امیرحسین جعفری
گروه اقتصادی

رشد سریع شاخص کل بورس تهران در مرداد و روزهای ابتدایی شهریور، پول‌های تازه‌ای را روانه تالار شیشه‌ای کرده است. پولی که بخشی از آن در پی رکود نسبی بازارهایی چون مسکن، خودرو، طلا و ارز به سمت سهام حرکت کرده است. اما پشت رکوردهای تازه شاخص، یک پرسش جدی قرار دارد: آیا بورس پس از چند سال عقب‌ماندگی در حال بازگشت به ارزش واقعی خود است یا رشد قیمت‌ها بار دیگر از توان سودسازی شرکت‌ها جلو زده است؟عملکرد بورس در ماه گذشته، مرداد ۱۴۰۵ را به نهمین ماه پربازده تاریخ بورس تهران از نظر بازدهی ماهانه شاخص کل تبدیل کرد. روند صعودی در هفته‌های ابتدایی شهریور نیز ادامه یافت و شاخص کل در روزهایی مانند هفتم شهریور، با رشد بیش از ۲ درصدی از مرز ۶.۵ میلیون واحد عبور کرد و رکوردهای تازه‌ای بر جای گذاشت.
هرچند صعود شاخص برای سهامداران خبر خوشی تلقی می‌شود، اما سرعت رشد بازار و ورود نقدینگی حقیقی، نگرانی‌هایی را نیز درباره احتمال شکل‌گیری رفتارهای هیجانی ایجاد کرده است؛ نگرانی‌ای که خاطره صعود و ریزش تاریخی بورس در سال ۱۳۹۹ را دوباره به ذهن بسیاری از سرمایه‌گذاران آورده است.

رشد شاخص و سایه تجربه ۱۳۹۹
رشد تند شاخص کل در هفته‌های گذشته، مقایسه با سال ۱۳۹۹ را دوباره به یکی از بحث‌های اصلی بازار تبدیل کرده است. با این حال، رئیس سازمان بورس و شماری از کارشناسان بازار سرمایه معتقدند وضعیت فعلی از نظر سطح ارزندگی سهام، متغیرهای ارزی، نسبت قیمت به سود شرکت‌ها و ساختار ابزارهای مالی با آن دوره تفاوت دارد. در عین حال، ورود سریع پول حقیقی به بازار می‌تواند ریسک تصمیم‌های شتاب‌زده را افزایش دهد. برآوردهای فعالان بازار از ورود حدود ۳۳.۷ هزار میلیارد تومان پول حقیقی به سهام در مرداد حکایت دارد؛ رقمی که نشان می‌دهد توجه سرمایه‌گذاران خرد به بازار سهام افزایش یافته است. در برخی روزهای معاملاتی نیز ورود پول حقیقی و ارزش معاملات به سطوح کم‌سابقه‌ای رسید. با این حال، برای تحلیل این ارقام باید میان ارزش معاملات کل بازار و ارزش معاملات خرد سهام تفاوت قائل شد. بخشی از ارزش معاملات می‌تواند به جابه‌جایی واحدهای صندوق‌ها، اوراق و ابزارهای دیگر مربوط باشد و لزوماً به معنای ورود مستقیم نقدینگی تازه به سهام نیست. از سوی دیگر، افزایش ارزش معاملات زمانی می‌تواند نشانه‌ای مثبت تلقی شود که با رشد متوازن صنایع، افزایش عمق بازار و بهبود وضعیت سودآوری شرکت‌ها همراه باشد.
ارزش ریالی بازار سهام نیز با رشد قیمت‌ها افزایش یافته، اما ارزیابی ارزش دلاری بورس به دلیل تعدد نرخ‌های ارز در اقتصاد ایران، بدون مشخص کردن نرخ مبنا و دامنه بازار مورد بررسی، قابل استناد دقیق نیست. به همین دلیل، مقایسه ارزش دلاری بازار امروز با سال‌های گذشته باید با احتیاط انجام شود. مسیر بورس در نیمه دوم سال نیز به مجموعه‌ای از متغیرها وابسته است؛ از تورم و نرخ ارز گرفته تا سیاست‌های پولی، نرخ بهره، وضعیت سودآوری شرکت‌ها، قیمت‌های جهانی و ریسک‌های سیاسی. بنابراین، نمی‌توان صرفاً بر پایه رشد شاخص یا تورم، تداوم صعود بازار را قطعی دانست.
 
پول از بازارهای راکد به بورس آمد؟
یکی از دلایل مورد اشاره کارشناسان برای رشد اخیر بورس، کاهش جذابیت کوتاه‌مدت بازارهای موازی است. بازار مسکن به دلیل رشد شدید قیمت‌ها و هزینه بالای ورود، نقدشوندگی پایین و رکود معاملات، برای بخش بزرگی از سرمایه‌گذاران خرد دسترس‌پذیر نیست. بازار خودرو نیز با ریسک‌های سیاست‌گذاری و فاصله قیمت کارخانه و بازار مواجه است؛ در بازار ارز و طلا نیز پس از دوره‌های پرنوسان، بخشی از سرمایه‌گذاران با احتیاط بیشتری معامله می‌کنند. در مردادماه، بورس از نظر بازدهی از بسیاری از بازارهای موازی پیشی گرفت. فاصله بازدهی بازار سهام با طلا، ارز و مسکن، جذابیت سهام را برای بخشی از سرمایه‌گذاران افزایش داد و در جابه‌جایی بخشی از نقدینگی نقش داشت. با این همه، مقایسه بورس با بازارهای رقیب نباید به یک نسخه کلی برای سرمایه‌گذاری تبدیل شود. مسکن از محل افزایش قیمت و درآمد اجاره بازدهی ایجاد می‌کند، طلا و ارز بیشتر نقش پوشش ریسک تورمی دارند و بازده بورس نیز از دو بخش تغییر قیمت سهام و سود نقدی تشکیل می‌شود. سطح ریسک، افق سرمایه‌گذاری، نقدشوندگی و میزان سرمایه مورد نیاز در هر یک از این بازارها متفاوت است. در واقع، ورود منابع از بازارهای موازی به بورس زمانی می‌تواند پایدار باشد که سرمایه‌گذار نه صرفاً به دنبال نوسان کوتاه‌مدت، بلکه متکی بر تحلیل عملکرد شرکت‌ها وارد بازار شود. اگر پول واردشده تنها با انتظار رشد روزانه شاخص حرکت کند، با اولین نشانه‌های اصلاح، احتمال خروج سریع آن نیز وجود دارد. به همین دلیل، کیفیت نقدینگی واردشده به بازار به اندازه حجم آن اهمیت دارد.

اصلاحات ارزی و بازگشت سهام از قیمت‌های پایین
همایون دارابی، کارشناس بازار سرمایه، رشد اخیر را حاصل مجموعه‌ای از عوامل بنیادی و روانی می‌داند. او می‌گوید: «بازار پیش از جنگ و از بهمن‌ماه ۱۴۰۴ وارد روند نزولی شد و قیمت بسیاری از سهام به زیر سطوح تعادلی رسید. از سوی دیگر، اصلاح قیمت‌گذاری دستوری و تغییرات ارزی به نفع بنگاه‌ها بود، اما اثر کامل آن هنوز در صورت‌های مالی شرکت‌ها منعکس نشده بود.» به گفته او، بازگشت قیمت‌ها از سطوح پایین، همراه با اصلاحات ارزی و آرامش نسبی بازار، زمینه رشد شاخص را فراهم کرد. دارابی معتقد است اختلاف بازدهی بورس با برخی بازارهای موازی نیز در ورود بخشی از منابع به بازار سهام مؤثر بوده است. او در عین حال به سرمایه‌گذاران هشدار می‌دهد که رشد شاخص نباید به تصمیم‌گیری احساسی منجر شود. به گفته دارابی، «در یک بازار صعودی نیز ممکن است سهام نامناسب خریداری شود» و سرمایه‌گذاران باید بویژه در استفاده از توصیه‌های منتشرشده در فضای مجازی احتیاط کنند.

چرا شرایط با سال ۹۹ فرق دارد؟
فردین آقابزرگی، کارشناس بازار سرمایه، نیز معتقد است شرایط فعلی را نمی‌توان به‌سادگی با سال ۱۳۹۹ مقایسه کرد. او می‌گوید:«سطح بازدهی و ارزش‌گذاری بازار در شرایط فعلی با سال ۹۹ تفاوت دارد. در آن دوره، رشد بازار بسیار شتاب‌زده‌تر بود، اما اکنون بسیاری از سهام پس از یک دوره افت و عقب‌ماندگی مورد توجه قرار گرفته‌اند.» آقابزرگی نقش متغیرهای ارزی و تأثیر آنها بر فروش و سود اسمی شرکت‌ها را نیز مهم می‌داند. 
البته افزایش درآمد ریالی شرکت‌ها الزاماً به معنای بهبود حاشیه سود آنها نیست؛ زیرا هزینه مواد اولیه، انرژی، تأمین مالی و محدودیت‌های تولید نیز می‌تواند سودآوری بنگاه‌ها را تحت فشار قرار دهد. او با اشاره به تفاوت ماهیت بازارها می‌افزاید: «سرمایه‌گذاری در سهام، در کنار نوسان قیمت، می‌تواند از محل سود نقدی نیز بازده ایجاد کند، اما این بازده تضمین‌شده نیست و همه سهام نیز همزمان و به یک اندازه رشد نمی‌کنند.»

ابزارهای جدید و ضرورت سرمایه‌گذاری غیرمستقیم
روح‌الله حسینی‌مقدم، دیگر کارشناس بازار سرمایه، دلیل اصلی رشد بازار را در «قیمت‌های نسبی» و فاصله میان ارزش دارایی‌ها با قیمت معاملاتی برخی سهام می‌داند. به باور او، اخبار صنایع، چشم‌انداز اصلاحات اقتصادی و افزایش امید به بهبود وضعیت شرکت‌ها در شکل‌گیری روند اخیر مؤثر بوده است. حسینی‌مقدم همچنین به گسترش ابزارهای مالی نسبت به چهار سال قبل اشاره می‌کند و می‌گوید: «تنوع صندوق‌ها، روش‌های سرمایه‌گذاری غیرمستقیم و تعداد نهادهای مالی افزایش یافته است. این موضوع می‌تواند به سرمایه‌گذارانی که دانش یا فرصت کافی برای تحلیل مستقیم سهام ندارند، امکان دهد از مسیر حرفه‌ای‌تری وارد بازار شوند.»
او توصیه می‌کند افرادی که پس از یک وقفه و همزمان با رشد بازار وارد بورس می‌شوند، از مشورت نهادهای دارای مجوز و ابزارهای حرفه‌ای استفاده کنند. زیرا در دوره‌های صعودی، احتمال فاصله گرفتن قیمت برخی سهام از واقعیت‌های بنیادی نیز وجود دارد.

توهم پولی و افت ارزش واقعی بازار
مصطفی صفاری، کارشناس بازار سرمایه، زاویه دیگری را مطرح می‌کند و می‌گوید: «بخشی از نگاه منفی به سطح فعلی شاخص ناشی از «توهم پولی» است؛ یعنی مقایسه اعداد اسمی امروز با سال‌های گذشته، بدون در نظر گرفتن تورم و افت ارزش پول ملی.»
او معتقد است بالا رفتن عدد شاخص به‌تنهایی نباید نشانه گران بودن بازار تلقی شود. از نگاه صفاری، ارزش واقعی بسیاری از سهام در سال‌های گذشته کاهش یافته و بخشی از رشد اخیر را باید در چارچوب جبران همین عقب‌ماندگی تحلیل کرد. صفاری در عین حال تأکید می‌کند که کاهش فشارهای سیاسی و تحریمی می‌تواند چشم‌انداز بورس را بهبود دهد؛ زیرا بخش مهمی از شرکت‌های بورسی، به‌طور مستقیم یا غیرمستقیم از ریسک‌های ارزی، محدودیت‌های تجاری و هزینه‌های ناشی از تحریم تأثیر می‌پذیرند.
 
شاخص مهم است، اما سودسازی مهم‌تر است
رشد اخیر بورس را می‌توان حاصل همزمان عقب‌ماندگی چندساله قیمت سهام، تغییرات ارزی مؤثر بر درآمد شرکت‌ها، اصلاح بخشی از قیمت‌گذاری‌ها و کاهش جذابیت کوتاه‌مدت بازارهای رقیب دانست. با این حال، دوام این مسیر به رشد واقعی سودآوری شرکت‌ها، ثبات سیاست‌های ارزی و پولی، وضعیت نرخ بهره، کاهش ریسک‌های سیاسی و پرهیز از ورود هیجانی سرمایه‌گذاران وابسته است. شاخص کل ممکن است رکوردهای تازه‌ای ثبت کند، اما برای سرمایه‌گذار آنچه اهمیت دارد صرفاً عدد شاخص نیست؛ کیفیت سودسازی شرکت‌ها، نسبت قیمت سهم به ارزش ذاتی آن، میزان بدهی، چشم‌انداز صنعت و قیمت خرید، متغیرهایی هستند که می‌توانند تفاوت میان یک سرمایه‌گذاری سنجیده و یک تصمیم هیجانی را رقم بزنند.