والا صنیع‌زاده
گروه بورس

در بازارهای مالی که به‌شدت پیچیده و پویا هستند، قیمت دارایی‌ها چگونه تعیین می‌شود؟ چه نیروهایی فراتر از عرضه و تقاضای ظاهری عمل می‌کنند و بر عواملی مانند نقدشوندگی، هزینه معاملات و کارایی کلی بازار اثر می‌گذارند؟ پاسخ این پرسش‌ها در حوزه‌ای با عنوان ریزساختارهای بازار (Market Microstructure) نهفته است؛ شاخه‌ای از دانش مالی که به بررسی سازوکارهای درونی بازار، فرآیند کشف قیمت، قوانین معاملاتی و رفتار بازیگران بازار می‌پردازد. ریزساختارهای بازار بر اجزایی مانند دفتر سفارشات، فاصله قیمت خرید و فروش (Bid-Ask Spread)، انواع سفارش‌ها (از جمله سفارش‌های محدود و بازاری) و مکانیسم‌های انجام معاملات تمرکز دارد. این مفهوم نخستین بار در سال ۱۹۷۶ توسط مارک گارمن (Mark Garman) مطرح شد و بعدها پژوهشگرانی همچون مارین اوهارا (Maureen O’Hara) آن را گسترش دادند. اگرچه اصول این حوزه در بازارهای مختلف دارایی از جمله ارز، اوراق بدهی و کالا کاربرد دارد، اما به دلیل دسترسی بهتر به داده‌ها و اهمیت اقتصادی، بخش عمده مطالعات بر بازار سهام متمرکز بوده است.
اهمیت ریزساختارهای بازار تا حد زیادی به ارتباط مستقیم آن با سیاست‌گذاری و تنظیم‌گری بازار بازمی‌گردد. تصمیم‌هایی نظیر طراحی قوانین معاملاتی، تعیین دامنه نوسان قیمت، سطح دسترسی به اطلاعات دفتر سفارشات و نحوه نمایش داده‌ها می‌توانند تأثیر عمیقی بر فرآیند کشف قیمت و کارایی بازار بگذارند. تغییر در هر یک از این عوامل ممکن است پیامدهایی مانند افزایش یا کاهش نقدشوندگی، تغییر هزینه‌های معاملاتی یا حتی جلوگیری از دستکاری قیمت‌ها را به همراه داشته باشد.
به همین دلیل، بسیاری از پژوهش‌های مرتبط با ریزساختار بازار با حمایت نهادهای ناظر انجام می‌شود تا سیاست‌ها و مقررات بازار بهینه‌سازی شوند. این حوزه از کاربردی‌ترین شاخه‌های پژوهش مالی به شمار می‌آید و شناخت دقیق آن به سیاست‌گذاران کمک می‌کند بازارهایی کاراتر، شفاف‌تر و منصفانه‌تر طراحی کنند.
در بازار سرمایه ایران نیز نیاز به مطالعات عمیق و کاربردی در این زمینه به‌شدت احساس می‌شود. برای مثال، دامنه نوسان قیمت یکی از ابزارهای مهمی است که در سال‌های اخیر بارها دستخوش تغییر شده است. این ابزار که با هدف کنترل نوسانات شدید طراحی شده، گاه محدودتر و گاه گسترده‌تر شده تا تعادلی میان حمایت از سرمایه‌گذاران و افزایش کارایی بازار ایجاد شود. انجام پژوهش‌های دقیق با حمایت سازمان بورس و اوراق بهادار می‌تواند به اتخاذ سیاست‌های بهینه‌تر در این زمینه کمک کند و از تجربیات گذشته درس بگیرد.
از سوی دیگر، مکانیسم‌های معاملاتی در بازارهای مختلف جهان تفاوت‌های قابل توجهی دارند؛ از حراج پیوسته (Continuous    Auction) و بازارهای مبتنی بر واسطه‌گری (Dealer Markets) گرفته تا دوره‌های پیش‌گشایش. (Pre-Opening) در ایران نیز انتخاب صحیح و بهینه‌سازی این سازوکارها می‌تواند نقش مهمی در بهبود نقدشوندگی و پویایی بازار ایفا کند.
ریزساختارهای بازار تنها برای سیاست‌گذاران اهمیت ندارد، بلکه برای سرمایه‌گذاران نیز حوزه‌ای جذاب و کاربردی است. تحلیل دفتر سفارشات (Order Book)، بررسی عدم‌تعادل میان سفارش‌های خرید و فروش و شناخت انواع سفارش‌ها می‌تواند اطلاعات ارزشمندی درباره روندهای کوتاه‌مدت و حتی بلندمدت قیمت‌ها ارائه دهد. پژوهش‌های پیشرفته نشان می‌دهد این الگوها حتی می‌توانند پیش‌بینی‌کننده عملکرد آتی سهام و وضعیت بنیادی شرکت‌ها باشند. سرمایه‌گذاران حرفه‌ای و نهادهای مالی با بهره‌گیری از این دانش، استراتژی‌های معاملاتی دقیق‌تر و سودآورتری طراحی می‌کنند.
نقش بازارگردان‌ها (Market Makers) نیز یکی از ارکان مهم ریزساختار بازار است. بازارگردان‌ها با تأمین نقدشوندگی و مدیریت ریسک، سهم قابل توجهی در بهبود فرآیند کشف قیمت دارند. در بازار سهام ایران که مسأله نقدشوندگی همچنان یکی از چالش‌های اساسی محسوب می‌شود، توسعه بازارگردانی حرفه‌ای می‌تواند تحولی بنیادین ایجاد کند. شواهد بین‌المللی نشان می‌دهد حضور فعال بازارگردان‌ها به کاهش هزینه‌های معاملاتی و افزایش ثبات بازار منجر می‌شود.
در مجموع، ریزساختارهای بازار سرمایه ایران نیازمند توجه بیشتر، پژوهش‌های عمیق‌تر و حمایت نهادهای تخصصی است. همکاری سازمان بورس، بورس تهران، فرابورس، صندوق‌های سرمایه‌گذاری و بازارگردان‌ها می‌تواند این خلأ را تا حد زیادی جبران کند. از سوی دیگر، سرمایه‌گذاران حقیقی نیز با مطالعه و درک این حوزه، شناخت دقیق‌تری از عوامل پنهان اثرگذار بر قیمت‌ها به دست می‌آورند و می‌توانند تصمیم‌ها و استراتژی‌های معاملاتی خود را آگاهانه‌تر تنظیم کنند.