ترکیب اوراق مرابحه و سایر روشهای تأمین مالی میتواند منجر به غلبه بر چالشهای سرمایهای پتروشیمیها شود
روزنههای مالی
میلاد سالمی
پژوهشگر و کارشناس مالی
در شرایطی که صنعت پتروشیمی کشور هم بهعنوان موتور محرک اقتصاد، نیازمند تأمین مالی کلان برای توسعه ظرفیتهای خود است، انتخاب ابزارهای مالی بهینه یکی از تصمیمات راهبردی مدیران ارشد مالی محسوب میشود. در این میان، اوراق مرابحه بهعنوان یکی از ابزارهای مالی اسلامی در کنار اوراق بدهی متعارف (مانند صکوک اجاره و اوراق مشارکت)، گزینههایی هستند که هر یک مزایا و ملاحظات خاص خود را به همراه دارند. اما پرسش اصلی اینجاست: با توجه به محدودیتهای بینالمللی، ویژگیهای منحصربهفرد طرحهای پتروشیمی و نیاز به جذب سرمایهگذاران داخلی و خارجی، کدام ابزار میتواند راهکار کارآمدتر و مقرونبهصرفهتری باشد؟
با افزایش فشار تحریمها و محدودیتهای دسترسی به منابع مالی بینالمللی، هلدینگهای بزرگ صنعتی از جمله هلدینگ پتروشیمی خلیج فارس با چالشهای جدیدی در تأمین مالی طرحهای توسعهای خود مواجه شدهاند. در این شرایط، اتکا به ابزارهای داخلی بازار سرمایه و بویژه ابزارهای مالی اسلامی که هماهنگ با قوانین کشور و شرع هستند، بیش از گذشته مورد توجه قرار گرفته است. اوراق مرابحه به عنوان یکی از این ابزارها، با ماهیت مبتنی بر دادوستد دارایی و سود معین، میتواند گزینهای جذاب برای تأمین مالی پروژههای سرمایهبر با دوره بازگشت طولانی باشد. با این حال، ارزیابی مزایا و معایب آن در مقایسه با اوراق بدهی متعارف، تحلیل هزینه تأمین مالی، جذابیت برای سرمایهگذاران و همچنین انعطافپذیری در مدیریت نقدینگی نیازمند بررسی کارشناسی عمیقتری است.
از سوی دیگر، اجرای موفقیتآمیز چنین ابزارهایی با چالشهای ساختاری و حقوقی همراه است؛ از جمله مدیریت زمانبندی درآمدهای مرحلهای پروژههای پتروشیمی با موعد پرداختهای اوراق، مدیریت ریسک نرخ سود و جذب سرمایهگذاران نهادی. پرسش این است که آیا راهکارهای نوینی مانند اوراق مرابحه پروژهمحور یا ترکیب این ابزار با سایر روشهای تأمین مالی میتواند بر این چالشها غلبه کند؟ همچنین، حرکت به سمت افزایش سهم ابزارهای مبتنی بر مرابحه در سبد تأمین مالی، مستلزم چه تغییراتی در ساختار مالی، حاکمیت شرکتی و سیستم گزارشدهی هلدینگ خواهد بود و این تحول چه تأثیری بر نسبتهای اهرمی و رتبه اعتباری شرکت در بازار سرمایه میگذارد؟
اگر از «تصویر کلان» تأمین مالی در ایران آغاز کنیم، نسبتها بهروشنی نشان میدهند چرا اتکای بنگاههای بزرگ (از جمله شرکتهای فعال در زنجیره پتروشیمی) به شبکه بانکی همچنان غالب باقی میماند و چرا بازار بدهی، با وجود ظرفیتهای سیاستی و عملیاتی، هنوز سهم محدودی در تأمین مالی شرکتی به دست میآورد.
در سال ۱۴۰۳، کل تسهیلات پرداختی شبکه بانکی به ۷,۶۶۴ همت رسید. از این رقم، ۵,۹۶۶ همت به بخش کسبوکار و ۱,۶۹۸ همت به مصرفکننده نهایی تخصیص یافت.
در درون تسهیلات پرداختی به کسبوکارها نیز ترکیب تسهیلات پیام معناداری را منتقل میکند؛ بهگونهای که ۴,۶۵۲ همت برای «سرمایه در گردش»، ۹۸۱ همت برای تسهیلات «ایجادی» و تنها ۲۲۵ همت برای تسهیلات «توسعه» پرداخت شد.
در نتیجه، بخش عمده ظرفیت اعتباری کشور صرف پشتیبانی از عملیات جاری بنگاهها شد و وزن تأمین مالی توسعهای (بهویژه برای پروژههای سرمایهبر و بلندمدت) بهطور محسوسی پایین ماند.
در همان سال، ارزش انتشار اوراق بدهی غیردولتی حدود ۷۵ همت ثبت شد. این رقم در مقایسه با کل تسهیلات بانکی معادل حدود ۱ درصد است و در مقایسه با تسهیلات پرداختی به بخش کسبوکار معادل حدود ۱.۳ درصد برآورد میشود. این نسبتها به وضوح نشان میدهد که «بازار بدهی شرکتی» در عمل هنوز نقش مکمل را ایفا میکند و بهندرت به گزینه اول بنگاههای بزرگ برای تأمین مالی تبدیل میشود.
این الگو در سال جدید نیز تداوم یافت. بر اساس آخرین آمار اعلامی بانکمرکزی تا پایان مردادماه، کل تسهیلات پرداختی بانکها ۳,۲۳۴ همت گزارش شده که ۲,۴۴۲ همت سهم کسبوکار و ۷۹۲ همت سهم خانوار را بوده است. در بخش کسبوکار، ۲,۰۲۳ همت تسهیلات سرمایه در گردش، ۲۹۳ همت تسهیلات ایجادی و تنها ۸۰ همت تسهیلات توسعه پرداخت شد. در همین پنجماهه نیز تأمین مالی غیر دولتی از بازار اوراق حدود ۳۰ همت ثبت شد که نسبت آن به کل تسهیلات بانکی تقریباً ۰.۹ درصد و نسبت آن به تسهیلات بخش کسبوکار حدود ۱.۲ درصد برآورد میشود.
ریسکهای اتکای ساختاری به بانک
اتکای ساختاری به منابع بانکی، با ایجاد ریسک تمرکز برای بنگاهها، بویژه در صنایع پروژهمحور، محدودیت «مهندسی سررسید» و «تطابق جریان نقدی» را تشدید میکند.
علاوه بر این، در چهارچوب سیاستهای پولی مبتنی بر کنترل مقداری ترازنامه بانکها و محدودسازی رشد اعتبارات، ریسک دیگری نیز برجسته میشود؛ حتی در صورت تداوم نیازهای سرمایه در گردش و سرمایهگذاری، ظرفیت عرضه اعتبار بانکی میتواند با سرعتی کمتر از نرخ تورم و رشد اسمی هزینههای پروژه افزایش یابد.
در نتیجه، رقابت برای منابع بانکی تشدید میشود، هزینه فرصت افزایش مییابد، تمدید و تجدید خطوط اعتباری دشوارتر میشود و قابلیت اتکای تأمین مالی بانکی برای پروژههای بلندمدت کاهش پیدا میکند. بر همین مبنا، بازنگری در سبد ابزارهای تأمین مالی و افزایش سهم ابزارهای بازار بدهی با تمرکز بر طراحی دقیق ساختار، سررسید و سازوکارهای کنترل ریسک میتواند هم فشار بر شبکه بانکی را کاهش دهد و هم پایداری مالی طرحهای توسعهای را تقویت کند.
رشد بدنه ناشران و ظرفیتهای مغفول بازار بدهی شرکتی
تصویر «بازار بدهی شرکتی» در ایران، همزمان دو واقعیت را نشان میدهد. از یکسو، بدنه ناشران بزرگتر میشود و از سوی دیگر، مقیاس این بازار هنوز با نیاز سرمایهگذاری صنایع بزرگ همتراز نمیشود.
بر اساس آمار انتشار اسمی اوراق بدهی شرکتی، در سال ۱۴۰۳ حدود ۷۶ همت اوراق شرکتی منتشر شد و در هشتماهه ۱۴۰۴ نیز انتشار اسمی به حدود ۶۳ همت رسید. همین آمار نشان داد تعداد شرکتهای منتشرکننده نیز در این چند سال افزایش یافت و مجموعاً حدود ۲۸۴ شرکت یونیک تجربه انتشار را ثبت کرد. این دادهها همچنین نشان داد مانده اوراق شرکتی در این برش زمانی حدود ۲۶۶ همت قرار گرفت. این مجموعه ارقام، زمینه مناسبی برای الصاق جدول و استناد به «رشد تدریجی بازار بدهی شرکتی» فراهم کرد.
تمرکز صنعتی و جایگاه صنایع شیمیایی و نفت
با این حال، وقتی از منظر «تأمین مالی عملیاتی» به بازار نگاه میکنیم، تمرکز صنعتی بهوضوح مشاهده میشود. در هشتماهه امسال، کل تأمین مالی از بازار بدهی ۵۶ همت شد و ۳۷ همت از این مقدار به شرکتهای مرتبط با حوزههای شیمیایی و نفت اختصاص یافته. این سهم بالا نشان میدهد صنایع انرژیمحور بهطور طبیعی متقاضی ابزارهای بدهی میشوند، زیرا پروژههای بزرگتری تعریف میکنند، دورههای سرمایهگذاری طولانیتری را تحمل میکنند و جریانهای نقدی قابل استانداردسازیتری را ایجاد میکنند. این تمرکز همچنین ضرورت طراحی ابزارهای متناسب با ویژگیهای پروژههای سرمایهبر را برجسته کرد.
انتخاب ابزار و ملاحظات ساختاری در پروژههای پتروشیمی
در انتخاب ساختار، «مرابحه» معمولاً برای طرحهای توسعهای پتروشیمی جذابیت اجرایی ایجاد میکند، زیرا امکان اتصال منابع به خریدهای مشخص پروژه را فراهم میسازد و جریان نقدی قابل پیشبینیتری برای سرمایهگذاران داخلی ایجاد میکند. سرمایهگذاران نهادی نیز معمولاً به ابزارهای با بازده مشخص علاقه نشان میدهند و با مرابحه سازگاری بیشتری نشان
میدهند.
در مقابل، صکوک اجاره در صورت وجود داراییهای مناسب میتواند بخشی از نیاز به تضامین بیرونی را کاهش دهد، اما انتقال منافع/مالکیت به نهاد واسط و ملاحظات ثبتی، بیمهای و عملیاتی، گاهی هزینه اصطکاک را در شرکتهای فرآیندی افزایش میدهد.
ابزارهای مشارکتی نیز هرچند در تئوری با ریسک پروژه همسو میشوند، در عمل بهدلیل پیچیدگی نظارت، ابهام در بازده و حساسیت سرمایهگذار به عدم قطعیت، کمتر به گزینه مسلط برای پروژههای توسعهای تبدیل میشوند.
چالشهای اجرایی مرابحه در پروژههای سرمایهبر
گره اصلی در استفاده گسترده از مرابحه برای پروژههای پتروشیمی در خود «عنوان ابزار» شکل نمیگیرد، بلکه در انطباق آن با واقعیت پروژه شکل میگیرد.
دوره ساخت طولانی، درآمدزایی مرحلهای و نوسان هزینههای تکمیل، تعهدات پرداخت دورهای را دشوار میکند. مستندسازی زنجیره معاملات پایه، همزمانسازی انتشار با برنامه خریدها، تعریف دقیق موضوع مرابحه (بهویژه در تجهیزات خاص یا خریدهای خارجی) و طراحی تضامین و تعهدات تکمیلی برای پوشش ریسک تأخیر یا افزایش هزینه، نقاط اصلی ریسک اجرایی و حقوقی را تشکیل میدهد.
بنابراین هر برنامه برای افزایش سهم بازار بدهی در این صنعت، ناگزیر به مهندسی ساختار و تقویت نظم گزارشدهی اتکا میکند و به تکرار انتشار بدون معماری مناسب اتکا نمیکند.
پیشنهاد نوآورانه: دوره تنفس واقعی با حفظ نرخ مؤثر
برای پروژههای پتروشیمی، ریسک اصلی در تأمین مالی بدهی از جایی ایجاد میشود که پروژه در دوره ساخت و راهاندازی هنوز جریان نقدی پایدار تولید نمیکند، اما ابزار بدهی پرداختهای دورهای را از همان ابتدا تحمیل میکند. راهکار نوآورانهای که میتواند این عدمتطابق را کاهش دهد، طراحی اوراق مرابحه با دوره تنفس واقعی و حفظ نرخ مؤثر است.
در این ساختار، شرکت میتواند آغاز بازپرداخت یا پرداخت سود را مثلاً از پایان سال دوم تعیین کند، اما نرخ مؤثر سرمایهگذار را از طریق سرمایهسازی سود دوره تنفس یا طراحی کوپنهای تجمیعی/پلکانی حفظ کند.
این مدل فشار نقدینگی را از دوش دوره ساخت برمیدارد، پرداختها را به زمان نزدیکتر به شروع تولید و فروش منتقل میکند و جذابیت بازده برای سرمایهگذار نهادی را نیز حفظ میکند.
تکمیل بسته راهکارها و پیشنیازهای نهادی
در امتداد همین منطق، «مرابحه پروژهمحور» میتواند منابع را به خریدهای قابل ردیابی پروژه متصل کند، انضباط مصرف وجوه را تقویت کند و امکان تأمین مالی مرحلهای را فراهم سازد.
«مرابحه با پشتوانه داراییهای موجود» نیز میتواند ریسک ادراکشده را کاهش دهد و هزینه تأمین مالی را پایین بیاورد، زیرا سرمایهگذار با اتکای بیشتری به کیفیت وثیقه و نقدشوندگی دارایی تصمیم میگیرد.
ترکیب مرحلهای ابزارها نیز میتواند ریسک ساخت را از ریسک بهرهبرداری تفکیک کند و اجازه دهد ساختار بازپرداخت با نقاط عطف پروژه تنظیم شود و نوسان نرخ سود با تنوع سررسیدها و بازنگریهای از پیشتعریفشده مدیریت شود.
اگر یک شرکت بزرگ تصمیم بگیرد سهم ابزارهای مبتنی بر مرابحه را بهصورت پایدار افزایش دهد، باید همزمان چند تغییر نهادی را اجرا کند.
شرکت باید خزانهداری متمرکز و مدیریت سبد سررسید را تقویت کند و برنامه نقدینگی را سناریومحور کند.
شرکت باید گزارشدهی پروژه را استاندارد کند و پیشرفت فیزیکی/مالی و مصرف وجوه را دورهای و قابل اتکا منتشر کند.
شرکت باید چهارچوب ریسک و حدود اهرم را عملیاتی کند تا افزایش بدهی به تضعیف پوشش خدمت بدهی منجر
نشود.
در این صورت، تغییر جهت از بانکمحوری به بازار بدهی ریسک بازتأمین را کاهش میدهد، پروفایل سررسید را بهبود میبخشد و میتواند برداشت بازار از ریسک اعتباری و در نتیجه رتبه اعتباری را تقویت کند؛ اما اگر این تغییر بدون انضباط اهرمی و بدون اتصال روشن به ظرفیت جریان نقدی انجام شود، نسبتهای اهرمی را افزایش میدهد و فشار اعتباری را تشدید
میکند.
در پایان لازم به ذکر است که اشاره شود نرخ تأمین مالی اوراق شرکتی در پایان آبان ماه امسال 42درصد (بجز هزینههای مرتبط با تضامین بانکی) و همچنین نرخ بازارگردانی اوراق شرکتی حوالی 37-39درصد برآورد میشود.
