در حافظه موقت ذخیره شد...
حسین عبده تبریزی، استاد دانشگاه و رئیس پیشین سازمان بورس مطرح کرد
کلید «تأمین مالی پایدار» در دست دولت
امین کاوئی - روزنامهنگار / وقتی بانکها در بحران به سر میبرند، بازار سرمایه نقش اصلی را در تأمین مالی بر عهده میگیرد. این داستان امروز صنایع ایران است؛ گذاری اجتنابناپذیر از بانکها به سمت بازار سرمایه. اما آیا این تغییر فقط یک راهحل موقتی است؟ یا آغاز تحول بنیادی در نظام مالی کشور خواهد بود؟ در این میان صنعت پتروشیمی به عنوان صنعت آیندهدار و ارزآور حتماً در سبد تأمینکنندگان مالی خواهد بود. تجربه جهانی و نیازهای توسعه اقتصادی نشان میدهد که این حرکت، اگر با اصلاحات نهادی همراه باشد، میتواند یک گذرگاه تاریخی باشد؛ تحولی که قادر است وابستگی دیرینه تولید به بانکها را برای همیشه پایان دهد. دکتر حسین عبده تبریزی استاد دانشگاه و رئیس پیشین سازمان بورس در گفتوگو با «ایران» این تحول را تبیین میکند:
به طور تاریخی، نظام تأمین مالی در ایران بانکمحور است. صنایع ایران عمدتاً از طریق شبکه بانکی تأمین مالی شدهاند. نقش بازار بدهی و عرضه اولیه بسیار محدود بوده و سرمایهگذاری مستقیم خارجی نیز به دلیل تحریمها، نااطمینانی سیاسی و ضعف محیط نهادی سهم ناچیزی داشته است. بانکها، بویژه بانکهای دولتی، منبع اصلی تسهیلات برای صنایع بودهاند و این تمرکز بانکی سبب وابستگی ساختاری بخش تولید به اعتبار بانکی شده است. دلیل بانکمحور بودن نظام تأمین مالی در ایران به شرایط اقتصادی در دورههای مختلف برمیگردد. همه کشورها تأمین مالی مدرن را با بانک شروع کردهاند، بعد با توسعه نظام مالی به سمت بازار رفتهاند. مثلاً امروز در آفریقا بیشتر کشورها بانکمحورند و کمکم با توسعه بازار سرمایه، بازارمحور میشوند. بنابراین، درست است گفته شود که شرایط اقتصادی اینها را ایجاب میکند. امروز هم که شاهد هستید اقبالی به سمت بازار سرمایه هست، باز به شرایط اقتصاد ایران برمیگردد. بانکها اوضاع مناسبی ندارند و شرکتها بهناچار در جستوجوی منابع جدید به بازار سرمایه رو آوردهاند.
در جهان کدام یک از روشهای تأمین مالی نقش مهمتری در کشورهای توسعه یافته و در حال توسعه دارند؟ چرا حرکت به سمت بازار سرمایه برای تأمین مالی توسط دولتمردان و کارشناسان بازار مالی تشویق میشود؟ آیا دلیل آن مشکلات فعلی سیستم بانکی ایران است یا دلایل نظری برای این گرایش وجود دارد؟
در کشورهای توسعه یافته، بازار سرمایه و بویژه اوراق بدهی نقش محوری در تأمین مالی دارند و بنگاهها بیشتر از طریق انتشار اوراق یا عرضه سهام تأمین مالی میشوند. در کشورهای در حال توسعه، تأمین مالی عمدتاً بانکی است، زیرا بازار سرمایه عمق کافی ندارد و چهارچوبهای حقوقی و حسابداری شفاف کمتر فراهم است. بازار سرمایه و بانکها از نظر کارکرد، تفاوت ماهوی ندارند؛ در هر دو، پساندازکنندگان منابع خود را در اختیار سرمایهگذاران قرار میدهند. از منظر اقتصادی، تفاوتی میان این دو مسیر در ماهیت سرمایهگذاری وجود ندارد، بلکه تفاوت در ساختار نهادی و میزان توسعهیافتگی بازارهای مالی است.
حرکت به سمت بازار سرمایه برای تأمین مالی در ایران، بیش از آنکه ریشه در دلایل نظری داشته باشد، ناشی از مشکلات عملی نظام بانکی در شرایط امروز ایران است. ضعف مالی بانکها، انجماد داراییها و افزایش بدهیهای معوق باعث شده که بانکها توان تأمین مالی پروژههای بزرگ و حتی کسبوکارهای متوسط را از دست بدهند.
عمدتاً از میانه دهه ۸۰، پول و اعتبارِ آسانِ حاصل از درآمدهای نفتی و خلق پول پرقدرت، به تورم رکودی انجامید و قیمت داراییها از جمله املاک و سهام بهشدت متورم شد. بانکها در این فرآیند بهجای ایفای نقش توسعهای، به سرمایهگذاری در داراییهای سفتهبازانه و پروژههای غیرمولد روی آوردند. با ترکیدن حباب داراییها و کاهش ارزش وثایق، بخش عمدهای از داراییهای بانکها به داراییهای سمی تبدیل شد. این وضعیت، بحران نقدینگی و ناتوانی بانکها در پرداخت تعهدات را در دو دهه اخیر رقم زد و در نهایت دولت را وادار به مداخله کرد.
در شرایط امروز، طبیعی است که تأمین مالی از بازار سرمایه مورد تشویق قرار گیرد. بانکها منابع کافی برای تأمین مالی ندارند و بنگاهها ناچارند به بازار سرمایه روی آورند. بنابراین، گرایش اخیر به بازار سرمایه بیشتر ناشی از فشارهای ساختاری و بحران نقدینگی در شبکه بانکی است تا یک تغییر پارادایم نظری. در اصل، بانک و بازار سرمایه هر دو ابزارهای انتقال پسانداز به سرمایهگذاریاند و انتخاب میان آنها تابعی از شرایط نهادی و سلامت مالی هر کشور است.
چنانکه میدانیم صنعت پتروشیمی یکی از صنایع دارای آینده و توجیه اقتصادی با چشمانداز صادراتی مناسب است. چگونه میتوان برای سرمایهگذاری در این صنعت در شرایط موجود تحریمی اقدام کرد؟ اگر سرمایهگذاری مستقیم خارجی FDI را در نظر نگیریم، کدام روش برای تأمین مالی صنعت پتروشیمی بهتر است؟
در وضعیتی که تحریمها تشدید شده، احتمال اسنپبک جدی است، فضای پس از جنگ دوازدهروزه پرریسکتر شده و از طرفی محدودیت خوراک و کمبود گاز بر پیچیدگیها افزوده است؛ نقطه آغاز، واقعیسازی صورتمسأله است: بدون سیاست پایدار صادراتی و دسترسی قابل اتکا به خوراک، هیچ سازوکار مالی پایدار نمیماند.
با کنارگذاشتن FDI، محور تأمین مالی باید بر منابع داخلی استوار شود: مدل پروژهمحور با اتکا به جریان نقدی همان پروژه، بههمراه اوراق مشارکت و صکوک (بهویژه اجاره و مرابحه برای داراییهای مشخص) و وامهای سندیکایی داخلی. اینها زمانی کارایی دارند که درآمد ارزی صادرات با قراردادهای فروش بلندمدت و حسابهای امانی مدیریت شود تا بازپرداخت، مستقل از نوسانات محیطی، قابل پیگیری باشد. تأمین مالی به اتکای منابع صندوق توسعه ملی نیز مسیری ممکن است؛ مسیری که هر روز محدودتر و تنگتر میشود.
در عمل، ترکیب معقول چنین است: آورده سهامداران بهعنوان لایه اول ریسک؛ سپس تسهیلات سندیکایی بانکهای داخلی به اضافه انتشار صکوک/اوراق پروژه برای تجهیزات مشخص (دکل، خطوط فرآیندی، ابزار دقیق)؛ و در نهایت پیشفروش محدود محصولات به خریداران معتبر منطقهای و حتی داخلی بهعنوان پشتوانه جریان نقدی. برای کاهش ریسک قیمت و ارز، میتوان بخشی از فروش را با قراردادهای سوآپ/شناور قیمتگذاری کرد و جریانهای ارزی را از طریق حسابهای امانی منضبط ساخت. چون وضعیت بانکها مناسب نیست، بازار سرمایه بهناچار سهم بیشتری میگیرد؛ صندوقهای پروژه و کنسرسیومهای صنعتی ـ بانکی داخل تا حدی جای خالی تأمینکنندگان خارجی را پر میکنند، مشروط به افشای شفاف و نظارت قوی بر هزینهکرد.
نقش دولت در این میان تعیینکننده است: اگر هر جا سودی میبیند با قیمتگذاری دستوری و افزایش بهای نهادههای خودش آن سود را مصادره کند، تأمین مالی داخلی ناممکن میشود. دولت باید بهصورت منطقی درباره خوراک و سایر نهادهها تصمیم بگیرد و اگر چیزی برای عرضه دارد، آن را بهگونهای طراحی کند که همان نهادهها به وثیقه و اهرم تأمین مالی تبدیل شوند؛ یعنی قرارداد خوراک پایدار و قابل استناد، که بانک و بازار سرمایه بتوانند روی آن اعتبار بدهند. انتظار دولت از بخش خصوصی برای سرمایهگذاری در زیرساختهای بالادست و انتقال در شرایط فعلی دور از دسترس است؛ بنابراین بهتر است این بخشها با مدل مشارکت عمومیـ خصوصی و تعهدات حداقلی دولت (تعهد تحویل خوراک، تضمین دسترسی شبکه یا اولویت تخصیص) پشتیبانی شوند تا پروژههای پاییندست قابل تأمین مالی شوند.
با این قیود، نسخه عملی، کوچکسازی ریسک است: شروع با پروژههای مرحلهای و ظرفیتهای قابل افتتاح در افق کوتاهتر، استفاده از اوراق با سررسیدهای میانمدت و نرخهای شناور/دارای پشتوانه درآمدی، اتکا به قراردادهای فروش منطقهای با طرفهای خوشاعتبار و قفل کردن سیاستهای قیمتی دولت در افق قرارداد. این ترکیب، با وجود جنگ، تحریم و کمبود خوراک، بیشترین شانس موفقیت را دارد؛ چون ریسکهای کلیدی را به قرارداد و سازوکارهای مالی قابل سنجش تبدیل میکند و به جای امید به گشایش بیرونی، بر ظرفیت بازار سرمایه داخلی و انضباط قراردادی تکیه میکند.
خواننده این سطور نباید چنین بیندیشد که نویسنده از وضعیت کنونی کشور بیاطلاع است. اجرای پیشنهادهای بالا منوط به اندکی گشایش در عملکرد دولت است، چراکه در شرایط تعلیق فعلی، دولت حتی به همان حداقل منابعی که بدان اشاره شد نیز دسترسی ندارد.
از ابتدای تأسیس حساب ذخیره ارزی در دولت سیدمحمد خاتمی تا تبدیل آن به صندوق توسعه ملی، هدف ذخیره منابع حاصل از صادرات مواد فسیلی برای ایجاد ثروت ماندگار و توسعه صنایع برای نسلهای آینده عنوان شده است. اما نرخهای پایین تسهیلات این صندوق در بازههایی از زمان باعث رویگردانی و عدمتوجه به سایر روشهای تأمین مالی شد. آیا هنوز هم میتوان از منابع صندوق توسعه ملی برای توسعه اقتصاد کشور استفاده کرد؟
بله، اما با درک درست از تفاوت مأموریت این دو نهاد و بازنگری در شیوه عملکرد آنها. حساب ذخیره ارزی در آغاز بیشتر هدفی غیر از سرمایهگذاری را دنبال میکرد؛ مأموریتش متعادل کردن نوسانات درآمد ارزی کشور بود تا دولت در دورههای فراوانی تولید و افزایش قیمت نفت، مازاد ارز را جذب نکند و از ورود بیرویه آن به اقتصاد جلوگیری شود. این حساب ابزاری بود برای حفظ تعادل ارزی، نه برای سرمایهگذاری یا توسعه بلندمدت.
اما صندوق توسعه ملی با رویکردی توسعهگرا ایجاد شد تا بخشی از عواید نفت و گاز را به سرمایهگذاری مولد داخلی و بیننسلی تبدیل کند. در عمل، هیچیک از این دو سازوکار به هدف اصلی خود نرسیدند و هر کدام در مسیر خود به بیراهه رفتند؛ حساب ذخیره به منبع تأمین بودجه جاری بدل شد و صندوق توسعه نیز با تسهیلات ارزانقیمت و بدون نظارت مؤثر، کارایی مالی و توسعهای خود را از دست داد.
اکنون نیز میتوان از منابع صندوق توسعه ملی بهره گرفت و امسال منابع آن بیشتر صرف انرژیهای تجدیدپذیر شد (غیر از آنچه صرف دفاع و کسری بودجه شد). شرط موفقیت آن است که از مدل اعطای تسهیلات مستقیم فاصله بگیریم و صندوق را در جایگاه شریک یا سرمایهگذار بنشانیم، نه وامدهنده. این منابع باید با نرخهای متناسب با ریسک پروژه، در چهارچوب صندوقهای بخشی یا پروژهمحور تخصیص یابد تا اثر توسعهای واقعی داشته باشد. تنها در این صورت صندوق توسعه ملی نقش خود را بهعنوان صندوق ثروت ملی ایفا میکند و از منبعی راکد و رانتی به نهادی مولد و اثرگذار در توسعه اقتصادی کشور بدل میشود.
بازار بدهی برخلاف کشورهای توسعهیافته بهصورت تاریخی در ایران عمق زیادی ندارد. آیا دلیل آن صرفاً «دسترسی به منابع ارزانتر بانکی» و نیز «تورم بالا» بوده یا دلایل دیگری هم وجود دارد؟
بازار بدهی در ایران بهطور تاریخی به کندی رشد کرده است، زیرا ساختار تأمین مالی کشور بهشدت بانکمحور بوده و تورم مزمن باعث شده ابزارهای بدهی بلندمدت جذابیت خود را از دست بدهند. در کنار این دو عامل، نبود نهادهای رتبهبندی اعتباری مستقل، ضعف شفافیت مالی شرکتها، ناپایداری سیاستهای اقتصادی و دخالتهای دولت در نرخها و انتشار اوراق نیز مانع شکلگیری بازار بدهی پویا شده است. در واقع، بنگاهها و حتی دولتها تا سالها ترجیح میدادند بهجای استفاده از بازار سرمایه، از تسهیلات بانکی استفاده کنند، زیرا این مسیر کوتاهتر، در دسترستر و کمتر مشروط به افشا و نظارت بود. با این حال، در سالهای اخیر بازار بدهی ایران بهتدریج ساختارمندتر شده و شکلهای جدیدی یافته است. اکنون میتوان از وجود نوعی «منحنی بازده» در بازار بدهی سخن گفت که از اوراق دولتی با کمترین نرخ آغاز میشود و به ترتیب به اوراق شرکتهای بزرگ، شهرداریها، شرکتهای متوسط و کوچک و در نهایت اوراق مبتنی بر تأمین مالی جمعی میرسد. این روند نشان میدهد که بازار بدهی در حال تفکیکبخشی و تخصصی شدن است. با این حال، هنوز مهمترین سهم این بازار متعلق به اوراق دولتی است، زیرا دولت بزرگترین و معتبرترین ناشر محسوب میشود و در عمل جهت نرخها را تعیین میکند.
مشکل اصلی در این میان همچنان ضعف نهادهای اعتبارسنجی و وابستگی شدید به ضمانتنامههای بانکی است. بسیاری از شرکتها برای انتشار اوراق ناچارند ضمانت بانکی بگیرند که هزینهای قابلملاحظه بر پروژه تحمیل میکند. این وضعیت در عمل مانع توسعه واقعی بازار سرمایه است، چون بازار بدهی به جای ایستادن روی پای خود، بر دوش شبکه بانکی حرکت میکند. راهحل این مسأله، گسترش نظام اعتبارسنجی حرفهای، تقویت نهادهای تضمین غیربانکی و فراهم کردن زیرساختی است که بازار سرمایه بتواند خود نقش تضمینکننده را ایفا کند. در مجموع، بازار بدهی امروز نسبت به دهه گذشته فعالتر، متنوعتر و شادابتر شده است. در دورههایی که بازار سهام با رکود و نوسان مواجه است، بازار بدهی به محلی برای پارک نقدینگی و تداوم جریان سرمایه در اقتصاد تبدیل میشود. با این حال، هنوز برخی انحرافها مانند معامله غیرشفاف اوراق پیمانکاران در بیرون از بورس و اضافه شدن ۵ تا ۶ درصد هزینه واسطهها دیده میشود. این اوراق باید هرچه سریعتر در شبکه رسمی بورس و فرابورس ادغام شوند تا هزینههای اضافی از دوش پیمانکاران و نهایتاً دولت برداشته شود. اگر این مسیر ادامه یابد و دولت و نهادهای مالی بزرگ به سمت شفافسازی و حذف هزینههای غیررسمی حرکت کنند، بازار بدهی بسیار محتمل است که به یکی از پایههای پایدار تأمین مالی کشور تبدیل شود.
