محمد قزلباش، کارشناس صنعت پتروشیمی در گفتوگو با «ایران» مطرح کرد
اوراق مرابحه ارزی راه نجات طرحهای نیمهتمام پتروشیمی
صنعت پتروشیمی، ابرقهرمان صادرات غیرنفتی ایران، سالهاست که به دلیل تحریمها و محدودیتهای مالی، با انبوهی از طرحهای نیمهتمام و خوابیده دست و پنجه نرم میکند. حالا اما یک راهکار مالی نوین به میدان آمده تا شاید طلسم تأمین منابع ارزی را بشکند: «اوراق مرابحه ارزی». ابزاری که به گفته مسئولان، میتواند تا ۲۰۰ میلیون یورو برای هر پروژه، سرمایه جذب کند و آب رفته را به جوی بازگرداند. اما این ابزار تازه با چه مکانیسمی کار میکند؟ چالش اصلی آن کجاست؟ و آیا میتواند به پیشران اصلی صنعت پتروشیمی تبدیل شود؟ محمد قزلباش مدیر توسعه و مطالعات اقتصادی مرکز مبادله ارز و طلای ایران در حوزه صنعت پتروشیمی به این پرسشها پاسخ میدهد.
چرا تأمین مالی از مسیر اوراق بدهی به درد پتروشیمیها میخورد؟ چرا صنعت پتروشیمی انتخاب مناسبی برای توسعه صنعتی کشور محسوب میشود؟
صنعت پتروشیمی بزرگترین صنعت صادراتمحور و ارزآور کشور بوده که دارای طرحهای توسعه متعدد با قابلیتهای سودآوری و ارزآوری مناسب است که این طرحهای توسعهای برای تأمین مالی نیاز به منابع ارزی دارند. در شرایط فعلی که اقتصاد ایران با محدودیتهای جدی در دسترسی به منابع مالی بینالمللی به علت تحریمهای اقتصادی ظالمانه مواجه است، طراحی اوراق بدهی ارزی که گام اول آن با معرفی اوراق مرابحه ارزی آغاز شده ، زمینه دسترسی به منابع ارزی مورد نیاز برای انجام پروژههای صنعت پتروشیمی را فراهم میآورد. این ابزار، امکان تأمین مالی پروژههای این صنعت تا سقف 200 میلیون یورو و در سررسیدهای 2 تا 4 سال را فراهم میکند. شرکتهای صنعت پتروشیمی میتوانند با استفاده از این ابزار، روند اتمام پروژههای نیمهتمام خود را تسریع بخشند، همچنین سررسید مناسب بلندمدت این اوراق در سررسیدهای 4 ساله امکان استفاده از این منابع در طرحهای ایجادی صنعت پتروشیمی را نیز موجب میشود.
از دیدگاه شما مهمترین چالشها و موانع عملیاتی در توسعه استفاده از اوراق مرابحه ارزی برای تأمین مالی پروژههای پتروشیمی چیست؟ آیا این چالشها بیشتر ناشی از مسائل داخلی (مانند قوانین دست و پاگیر یا نبود نهادهای متولی قدرتمند) است یا عوامل خارجی (مانند تحریمها و عدم دسترسی به بازارهای بینالمللی)؟
اولین اوراق مرابحه ارزی در آذرماه سال 1402 منتشر شده است. تاکنون 6 شرکت پالایش گاز بیدبلند خلیج فارس، پتروشیمی سروش مهستان عسلویه، پتروشیمی نگین مهستان کنگان، فولاد مبارکه اصفهان، پتروشیمی نخل آسماری و پتروشیمی بندرامام طی هفت مرحله انتشار اوراق، از این ابزار برای تأمین مالی طرحهای خود استفاده کردهاند که مجموع تأمین مالی این طرحها، 660 میلیون یورو بوده است. بنابراین با توجه به نوپا بودن اوراق مرابحه ارزی به عنوان یک ابزار تأمین مالی، به نظر میرسد در این مدت 2 ساله، عملکرد قابل قبولی داشته است. با این حال، ناهماهنگی در بخشی از مقررات مرتبط با فرآیندهای تجاری کشور موجب ایجاد برخی موانع در استفاده از این ابزار بود که تا حد زیادی مرتفع شده است. علاوه بر این، تغییرات سریع مدیران در سطح شرکتهای بزرگ صنعتی کشور نیز از جمله مواردی است که بیشترین آسیب را به روند استفاده یک شرکت از ابزارهای توسعهای وارد میکند. در روند توسعه ابزارهای تأمین مالی ارزی، دسترسی به بازارهای منطقهای و بینالمللی میتواند امکان تأمین مالی با نرخهای پایینتر را برای ناشران فراهم آورد که این امکان در حال حاضر برای صنایع ایران وجود ندارد که این مورد نیز از عوامل اثرگذار بر روند توسعه اوراق ارزی بوده است.
یکی از اهداف اوراق مرابحه ارزی، میتواند جذب سرمایهگذاران منطقهای و بینالمللی باشد. با توجه به شرایط تحریم و ریسکهای موجود، چه مکانیسمها و تضمینهای خاصی را میتوان برای افزایش جذابیت این اوراق برای سرمایهگذاران خارجی پیشنهاد داد؟ آیا مدلهایی مانند «ضمانت صادراتی» توسط نهادهای بینالمللی یا «پوشش ریسک» (Hedging) قابل اجرا هستند؟
ریسکهای بالا، خود را در افزایش نرخ ابزارهای مالی نشان میدهند. در شرایط فعلی که تحریمهای اقتصادی سبب افزایش ریسک برای سرمایهگذاران خارجی شده است، یک سرمایهگذار خارجی در صورت تمایل به سرمایهگذاری در اقتصاد ایران، نرخ سود مورد انتظار بالاتری را درخواست خواهد کرد که ممکن است پرداخت نرخ سود درخواستی سرمایهگذار خارجی برای ناشر نامطلوب باشد. در این شرایط، یکی از مهمترین سازوکارهای جایگزین در جهت کاهش ریسکها برای سرمایهگذاران خارجی؛ تدوین قوانین و مقررات شفاف و حمایتکننده از حقوق سرمایهگذاران خارجی در حوزه انواع ابزارهای تأمین مالی از جمله اوراق مرابحه ارزی است. علاوه بر ساختار حقوقی شفاف، ارائه ضمانتهای دولتی، قراردادهای برداشت محصول (Off Take Agreement) یا امکان ایجاد و توثیق گواهی سپرده کالایی در بورسهای منطقهای یا توسط اشخاص ثالث به سرمایهگذاران خارجی، از جمله راهکارهایی است که میتواند بخش بزرگی از ریسکهای موجود را برای سرمایهگذاران خارجی پوشش دهد.
به نظر شما آیا ابزارهای جایگزین مانند صکوک، استصناع یا مشارکت پروژهای (Project Finance) میتوانند برای پروژههای پتروشیمی که ماهیت داراییمحور و جریان نقدی شفافی دارند، مناسبتر از مرابحه باشند؟ نقطه قوت و ضعف هر یک در شرایط کنونی ایران چیست؟
بزرگترین مزیت اوراق استصناع، تأمین مالی مرحلهای ساخت پروژه است که امکان تأمین مالی بر اساس پیشرفت فیزیکی پروژه و پرداخت مرحلهای وجود دارد که این مزیت در انتشار مرحلهای اوراق مرابحه ارزی نیز در نظر گرفته شده است. با این حال، اوراق استصناع به دلایلی مانند؛ ریسکهای نظارت و ارزیابی و ریسکهای تأخیر یا عدم اجرای پروژه که در صورت بروز مشکل برای پیمانکار یا تحریم در واردات قطعات، کل پروژه متوقف میشود، نسبت به اوراق مرابحه اولویت پایینتری دارد. مشارکت پروژهای (Project Finance) نیز اگرچه دارای همخوانی کامل با ماهیت پروژههای صنعت پتروشیمی به دلیل دارابودن جریان نقدی شفاف و با دوام این قبیل پروژههاست، اما با این حال عمده مزیت این نوع تأمین مالی در امکان استفاده از سرمایهگذاران خارجی است که در شرایط تحریمی فعلی با پیچیدگیهای عملیاتی بالا مواجه است. همچنین ساختار حقوقی، مالی و قراردادی این مدل بسیار پیچیده است و در مواردی همخوانی نداشتن مقررات اقتصادی و تجاری در مسیر استفاده از مشارکت پروژهای، چالش ایجاد میکند. بنابراین در شرایط فعلی اقتصاد ایران یکی از سادهترین و در دسترسترین ابزارهای تأمین مالی ارزی که انطباق بالایی نیز با ساختار قانونی و مقرراتی کشور دارد، اوراق مرابحه ارزی است.
نرخ بهره این اوراق چگونه تعیین میشود؟
به دلیل آنکه نرخ سود پرداختی به سرمایهگذاران اوراق مرابحه ارزی به صورت ارزی است، این نرخ سود از مجموع نرخ سود پرداختی به ارزهای جهانروا که در حال حاضر حدود 4 درصد است به علاوه یک مازاد نرخ برای پوشش ریسکهای اقتصادی مرتبط با فعالیتهای اقتصادی در صنایع بزرگ کشور ایران که در حدود 2 درصد در نظر گرفته شده، به دست میآید که در حال حاضر 6 درصد به صورت ارزی است. توسعه یک بازار ثانویه نقدشونده برای این اوراق، کلید موفقیت بلندمدت آن است.
اقدامات عاجل و ضروری که مرکز مبادله ارز ایران و سازمان بورس باید برای ایجاد یک بازار ثانویه عمیق و شفاف برای اوراق مرابحه ارزی انجام دهند، چیست؟ آیا ایجاد «صندوقهای سرمایهگذاری قابل معامله (ETF)» مبتنی بر این اوراق میتواند راهگشا باشد؟چرا پیش از این چنین ابزارهایی در اختیار صنایع ما قرار نمیگرفتند؟ آیا در ادوار قبل تشکیل سرمایه دولتی آنها را بینیاز کرده بود یا نیاز به سرمایهگذاری در صنایع و معادن به این اندازه وجود نداشت؟
به دلیل آنکه ماهیت عرضه این اوراق از نوع عرضه خصوصی (Private Placement) است، تعداد خریداران این اوراق محدود است و از این نظر مسأله نقدشوندگی مانع بسیار بزرگی برای توسعه این ابزار نیست. با این حال انتظار میرود تا با افزایش اوراق در حال انتشار و تعدد خریداران اوراق، نقدشوندگی این اوراق افزایش یابد. به علاوه اینکه ایجاد صندوقهای سرمایهگذاری ارزی با هدف تجمیع منابع خرد ارزی به صورت اسکناس و حواله، امکان سرمایهگذاری در این ابزار برای عموم مردم و فعالان اقتصادی را فراهم خواهد کرد و توسعه این صندوقها موجب تقاضای مستمر برای این اوراق خواهد شد که نقدشوندگی اوراق را افزایش میدهد.
در پاسخ به این سؤال که چرا توسعه ابزارهای تأمین مالی ارزی در سالهای قبل انجام نشده است، باید اشاره کرد که طی دهههای گذشته عمده تأمین مالی توسعه صنایع کشور از مازاد درآمدهای ارزی دولت از محل صادرات نفت صورت میگرفت. طی دهه اخیر و با کاهش دائمی قیمت جهانی نفت خام از یک طرف و تحت تأثیر قرارگرفتن میزان صادرات نفت در اثر تحریمهای بینالمللی از طرف دیگر، منابع ارزی در دسترس صنایع کشور کاهش یافت و این امر موجب افزایش نیازهای تأمین مالی شد که توسعه ابزارهای تأمین مالی ارزی را میطلبد.
یکی از دغدغههای اصلی سرمایهگذاران، «ریسک تورم» و «ریسک نرخ ارز» است. در اوراق مرابحه ارزی، سود علیالحساب معمولاً ثابت است. چه راهکارهای نوین مالی برای همخوانی سود اوراق با نرخ تورم واقعی و جبران کاهش ارزش پول ملی وجود دارد؟ آیا مدلهای سود شناور
(Floating Rate) یا مرتبط با شاخصهای خاص قابل طراحی است؟
اولاً عقد مرابحه از نوع عقود مبادلهای و دارای سود ثابت است، بنابراین اوراق مرابحه ارزی نیز که برمبنای عقد مرابحه منتشر میشود، دارای نرخ سود ثابت و قطعی بوده و نرخ سود به صورت علیالحساب در این اوراق پرداخت نمیشود. ثانیاً بازپرداخت اصل و پرداخت سودهای دورهای اوراق تماماً به صورت ارزی بوده و از این محل ریسک نرخ ارز یا ریسک تورم متوجه سرمایهگذاران نیست. این امر بدان معناست که برای مثال اگر یک سرمایهگذار اقدام به خریداری یک میلیون دلار از این اوراق کند، در مقاطع سالیانه پیش از سررسید؛ سالیانه 6 درصد اصل مبلغ سرمایهگذاری شده یعنی شصت هزار دلار سود به صورت ارزی دریافت مینماید و در زمان سررسید نیز علاوه بر دریافت شصت هزار دلاری سال پایانی، اصل مبلغ سرمایهگذاریشده خود یعنی یک میلیون دلار را دریافت میکند. بنابراین نگرانی از بابت کاهش ارزش پول ملی یا افزایش تورم ریال متوجه سرمایهگذار اوراق مرابحه ارزی نیست.
مدیران صنعت پتروشیمی معمولاً علاقه به تسهیلات یا اوراق با سررسید بلندمدتتر دارند. مانع اصلی این نوع تأمین مالیها تورم است یا نهاد تنظیمگر؟
مدیران صنعت پتروشیمی در صورت آنکه هزینههای تأمین مالی از طریق اوراق در تناسب با هزینههای تأمین مالی از طریق تسهیلات باشد، معمولاً تمایل به بهرهمندی از اوراق را دارند که علت این امر؛ پرداخت اصل مبلغ اوراق در سررسید اوراق است که معمولاً اوراق دارای سررسیدهای طولانی 3 یا 4 ساله هستند و همین امر زمینه هزینهکرد منابع تأمین مالیشده از محل عرضه اوراق را برای شرکتها فراهم میآورد. حتی در اوراق مرابحه ارزی نیز که اصل مبلغ تأمین مالی شده در سررسید پرداخت میشود؛ به دلیل تورم ارزهای جهانروا مانند دلار و یورو که تورم میانگین حدود 3 درصدی را دارا میباشند، نرخ مؤثر تأمین مالی به دلیل بازپرداخت اصل در سررسید کاهش مییابد.
به عنوان سؤال پایانی، اگر موانع اصلی برطرف شود، آیا میتوان اوراق مرابحه ارزی را به عنوان «پیشران اصلی» تأمین مالی صنعت پتروشیمی در پنج سال آینده دید یا اینکه این ابزار تنها یک راهکار مکمل و موقتی است؟ راهبرد بلندمدت مرکز مبادله ارز ایران برای ایجاد یک اکوسیستم جامع تأمین مالی برای صنایع بزرگ صادراتمحور چیست؟
با توجه به سابقه گسترده استفاده از اوراق مرابحه در کشورهای مختلف، انتشار این اوراق بیشترین سهم از بازار انتشار اوراق مالی- اسلامی (صکوک) را دارد، بنابراین حتی در صورت آنکه موانع داخلی و بیرونی و حتی تحریمهای طالمانه بینالمللی رفع شوند، این ابزار یکی از مهمترین ابزارهای تأمین مالی بینالمللی پروژههای صنایع کشور است. با این حال مرکز مبادله ایران در زمینه توسعه سایر ابزارهای تأمین مالی نیز گامهای مؤثری را طی کرده که در همین رابطه اوراق وکالت ارزی و قراردادهای پیشفروش ارز میتوانند به ترتیب در زمینه تأمین مالی هلدینگهای صنعتی بزرگ و تأمین مالی ریالی صادرکنندگان بزرگ کشور که عمدتاً دارای طرحهای توسعهای نیز هستند، نقش مؤثری داشته باشند. امید که طی ماههای آتی امکان استفاده از اوراق وکالت و قراردادهای پیش فروش ارز به صورت گسترده برای شرکتهای بزرگ کشور و به خصوص شرکتهای فعال در صنعت پتروشیمی ایجاد شود.
