«ایران» عملکرد ۹ ماهه بازار سرمایه در تأمین مالی را بررسی کرد
نمره بورس در پولرسانی به تولید
حبیب آرین
گروه بورس
بازار سرمایه آیینه اقتصاد است؛ جملهای کلیشهای که شاید درک عمیقی نسبت به آن میان فعالان اقتصادی و حتی سرمایهگذاران وجود نداشته باشد. بسیاری بورس را محل سفتهبازی روی سهام میدانند، حال آنکه آنچه بورسها را در جهان به کانون توجه سیاستگذاران و مدیران کسبوکارها تبدیل کرده، نقشآفرینی بازار سرمایه در پولرسانی به بخش واقعی یا تولید است. این نقش اما در بازار ثانویه سهام ایفا نمیشود، بلکه در دو جبهه دیگر صورت میگیرد. جبهه اول مربوط به بازار اولیه سهام است که از طریق عرضه اولیه سهام (IPO) صورت میگیرد. اتفاقی که البته وابسته به رونق معاملات بازار ثانویه است و طی سالهای اخیر به دلیل رکود بورس، چنین ظرفیتی خالی مانده است. انتظار میرود با بهبود شرایط بازار سهام طی ماههای اخیر این موتور مجدد فعال شود و شاهد ورود شرکتهای بیشتری به بازار سهام یا دست کم مسیر افزایش سرمایه نقدی شرکتها باشیم. البته در هر دو روش چالشهایی وجود دارد؛ مثلاً موانع ورود شرکتهای اقتصاد دیجیتال به بورس قصه پرغصه اقتصاد ایران است که نیازمند عزمی همگانی برای رفع مسأله است. یا درباره افزایش سرمایه، نیازمند برخی اصلاحات قوانین برای افزایش سرمایه از محل صرف سهام هستیم که شرکتها بتوانند در زمان کوتاهتری، نقدینگی را به تولید برسانند.
دومین جبهه اما به بازار بدهی برمیگردد که بسیار مهمتر از مسیر اول است. در ۹ ماهه سال ۱۴۰۴، بازار بدهی بورس ایران رکورد تازهای از انتشار اوراق دولتی به ثبت رساند؛ بهطوری که دولت بیش از ۵۶۷ همت اوراق مرابحه عام و اسناد خزانه را وارد چرخه پذیرهنویسی و معاملات کرده است؛ رقمی که از کل سال ۱۴۰۳ نیز پیشی گرفته است. این روند در حالی ادامه دارد که لایحه بودجه ۱۴۰۵ پیشبینی انتشار ۹۴۰ همت اوراق مالی اسلامی را کرده و نشان میدهد بازار سرمایه همچنان یک محور مهم تأمین مالی دولت باقی مانده است. با این حال، نکته مهم درباره بازار بدهی آن است که نقش غالب را دولت دارد و شرکتها هنوز نتوانستهاند از این ظرفیت استفاده کنند. بنابراین با وجود رشد قابل توجه این بازار، نیازمند تغییر در ترکیب بازار بدهی نیز هستیم. شاید طرح رویش دولت که انتشار اوراق ارزی را در پی دارد بتواند نمره بورس در مسیر تأمین مالی برای بخش خصوصی را نیز ارتقا دهد؛ اتفاقی که یک گام دیگر بازار سرمایه را به جایگاه واقعی خود در اقتصاد نزدیکتر میکند.
جهش تاریخی اوراق دولتی
تغییر وزن بازار بدهی
بررسی دادههای بازار اولیه نشان میدهد حجم واگذاری اوراق بدهی دولتی طی سه سال اخیر وارد فاز شتابان شده است. در حالی که کل واگذاری اوراق دولت در سال ۱۴۰۲ حدود ۲۴۱ همت بود، این رقم در سال ۱۴۰۳ به ۵۰۰ همت و در ۹ ماهه سال ۱۴۰۴ با ثبت ۵۶۷ همت، از کل عملکرد سال قبل عبور کرد.این تغییر صرفاً کمی نیست، بلکه ماهیتی نیز هست. در سال ۱۴۰۲، اسناد خزانه اسلامی با سهم حدود ۶۷ درصدی ابزار غالب دولت بود؛ ابزاری که عمدتاً برای تسویه بدهی به پیمانکاران به کار میرود. اما از سال ۱۴۰۳ به بعد، کفه ترازو به نفع اوراق مرابحه عام چرخیده است؛ بهطوری که در ۹ ماهه ۱۴۰۴ حدود ۸۸ درصد اوراق دولتی از نوع مرابحه نقدشونده و سوددار بودهاند. این جابهجایی ابزار، نشانه روشنی از نیاز فوری دولت به جذب نقدینگی مستقیم از بازار سرمایه است.
سلطه دولت بر بازار بدهی
تصویر کلان بازار بدهی نیز گویای تمرکز بیسابقه است. تا پایان آبان ۱۴۰۴، مانده کل اوراق بدهی در بازار سرمایه به حدود ۱,۵۰۰ همت رسیده که بیش از ۸۱ درصد آن در اختیار دولت است. سهم شرکتها حدود ۱۷ درصد و شهرداریها کمتر از ۲ درصد است. این ارقام نشان میدهد بازار بدهی در عمل به زمین بازی دولت تبدیل شده و پدیده «اثر برتری دولت» (Crowding Out)
به واقعیت عینی بازار بدل شده است. همزمان، پذیرش نرخهای بالاتر نیز اجتنابناپذیر بوده است. در حالی که در ابتدای ۱۴۰۳ نرخها پایینتر بود، گزارشهای جدید از پذیرش نرخهای ۲۴ تا ۲۶ درصد برای اوراق مرابحه دولتی حکایت دارد؛ نرخی که در بخش خصوصی، بویژه در اوراق سلف، حتی تا نزدیک ۳۲ درصد نیز افزایش یافته است. این نکته را باید یادآور شد که نرخ اوراق روی تابلو با آنچه در واقعیت رخ میدهد کاملاً متفاوت است و نرخ بهره اوراق دولتی تا نزدیک ۴۰ درصد و طبق شواهد اوراق شرکتی نیز به بیش از آن رسیده بود.
افزایش سرمایهها
بازوی تقویت ترازنامه شرکتها
در کنار بازار بدهی، بازار اولیه سهام یکی دیگر از مسیرهای اصلی پولرسانی به تولید است. بر اساس گزارشهای ۹ماهه سازمان بورس، طی این دوره برای ۱۶۱ شرکت مجوز افزایش سرمایه صادر شده است که مجموع آن بیش از ۳,۸۲۴ همت بوده است. بررسی روشهای افزایش سرمایه نشان میدهد که شرکتها عمدتاً به دنبال اصلاح ساختار مالی و تقویت اعتبار خود بودهاند.
از منظر روشهای افزایش سرمایه، بیش از ۵۰ درصد افزایش سرمایهها از محل مازاد تجدید ارزیابی داراییها صورت گرفته است؛ روشی که نقدینگی جدید وارد شرکت نمیکند، اما ارزش داراییها را در ترازنامه بهروز کرده و ظرفیت استقراض و انتشار اوراق بیشتر را ایجاد میکند. پس از آن، سود انباشته با سهم ۲۶ درصدی در جایگاه دوم قرار دارد که همزمان اصلاح ساختار مالی و کاهش هزینه تأمین مالی را ممکن میسازد. آورده نقدی و مطالبات سهامداران حدود ۱۲.۵ درصد و سایر اندوختهها ۳.۸ درصد سهم دارند. روش آورده نقدی با سلب حق تقدم نیز کمترین سهم را به خود اختصاص داده و نشان میدهد جذب نقدینگی مستقیم از سهامداران در شرایط رقابت با نرخهای بالای اوراق دولتی دشوار شده است.
اهداف افزایش سرمایه نیز اهمیت بالایی دارد. بیشترین تمرکز بر اصلاح ساختار مالی بوده و شرکتهایی از صنایع مختلف – از بانکها تا پتروشیمیها و تولیدکنندگان صنعتی – از افزایش سرمایه برای بهبود نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام و ارتقای اعتبار مالی خود استفاده کردهاند. اجرای طرحهای توسعهای و سرمایهگذاری جدید نیز در جایگاههای بعدی قرار دارند، بویژه در شرکتهای سرمایهگذاری که افزایش سرمایه را برای مشارکت در پروژهها یا سرمایهگذاری در شرکتهای زیرمجموعه به کار گرفتهاند.
بازار بدهی شرکتی؛ موتور تزریق نقدینگی
در سوی دیگر بازار اولیه، بازار بدهی شرکتی قرار دارد. طی این دوره، ۸۷ مورد پذیرهنویسی اوراق بدهی با مجموع ارزش ۶۴۲ همت انجام شده است. بیشترین حجم به اوراق اجاره (۲۶۷ همت) و پس از آن اوراق مرابحه (۲۳۵.۷ همت) اختصاص دارد. اوراق سلف با ۱۲۵.۶ همت و مرابحههای کوچک و کوتاهمدت با ۱۴ همت در رتبههای بعدی قرار گرفتهاند. این ابزارها، برخلاف بخش عمده افزایش سرمایه که غیرنقدی است، نقدینگی واقعی به پروژهها و تولید تزریق میکنند و نقش موتور محرک اقتصاد را دارند.
پیوند با لایحه بودجه ۱۴۰۵
نگاه به لایحه بودجه ۱۴۰۵ نیز این مسیر را تأیید میکند. پیشبینی ۹۴۰ همت انتشار خالص اوراق مالی اسلامی در بودجه سال آینده نشان میدهد دولت همچنان بورس را یکی از بازوهای اصلی تأمین مالی خود میداند. این اتکا اگرچه فشارهایی بر بازار سهام وارد میکند، اما در غیاب آن، کسری بودجه مستقیماً به پایه پولی و تورم منتقل میشود.
بورس؛ شاهراه پولرسانی به تولید
واقعیت این است که بورس ایران امروز در حال ایفای نقشی دوگانه است: از یکسو بار سنگین تأمین مالی دولت را به دوش میکشد و نرخهای بالای اوراق، هزینه سرمایه را برای بخش خصوصی افزایش داده است و از سوی دیگر، مسیر اصلی انتقال منابع به تولید و بنگاهها باقی مانده است. افزایش سرمایهها، اصلاح ساختار مالی و انتشار اوراق شرکتی، کانالهای مستقیم پولرسانی به پروژههای تولیدی، تجهیزات و سرمایه در گردش را فعال نگه داشتهاند.
بــــرش
بازی دوگانه بورس
بازار بدهی با تسلط دولت، ابزارهایی مانند مرابحه عام و اسناد خزانه را به کانون جذب نقدینگی تبدیل کرده است؛ اما افزایش سرمایه و بازار بدهی شرکتی، ستون اصلی تزریق منابع واقعی به تولید هستند. افزایش سرمایه شرکتها، بویژه از محل تجدید ارزیابی، نقش اعتبارسنجی و تقویت ترازنامه را ایفا میکند و انتشار اوراق شرکتی، مانند اوراق اجاره و سلف، موتور تزریق نقدینگی عملی به پروژهها محسوب میشود. تمثیل این وضعیت، همانند یک پرنده با دو بال مکمل است: بال افزایش سرمایه، ساختار مالی و توان اعتباری را تقویت میکند، و بال بازار بدهی، انرژی نقدینگی را برای پرواز سریع پروژهها فراهم میآورد. بدون هر کدام از این دو بال، توسعه شرکتها و جریان منابع به تولید مختل میشود. بورس ایران، در این مسیر، همچنان نقش کلیدی و غیرقابل جایگزینی خود را به عنوان شاهراه پولرسانی به تولید ایفا میکند و حتی در شرایط رقابت با انتشار اوراق دولتی، توانسته مسیر نقدینگی را به سمت بخش واقعی اقتصاد هدایت کند.
