حبیب آرین
گروه بورس

پاییز ۱۴۰۴ را می‌توان یکی از غیرمنتظره‌ترین و در عین حال معنادارترین مقاطع بازارهای دارایی در سال‌های اخیر دانست؛ فصلی که نه‌تنها از منظر عدد و رقم، بلکه از حیث تغییر روایت و انتظارات، سرمایه‌گذاران را با یک واقعیت تازه مواجه کرد. اگرچه در نگاه اول، رشد اغلب بازارها در این فصل می‌تواند ذیل عنوان دوره تورمی توضیح داده شود، اما آنچه بورس را از سایر بازارها متمایز کرد، درک این بازار از اطلاحات اقتصادی و سیاست‌های ارزی بود؛ رشدی که پاییز و بویژه آذرماه را به یک سورپرایز تمام‌عیار برای فعالان بازار تبدیل کرد.
 
پاییز بی‌سابقه بورس
در مقیاس فصلی، بورس با ثبت بازدهی ۵۳ درصدی در پاییز ۱۴۰۴، بهترین عملکرد را در میان تمام بازارهای دارایی به نام خود ثبت کرد. این میزان رشد، نه‌تنها فاصله‌ای معنادار با بازارهایی مانند طلا، ارز، خودرو و مسکن ایجاد کرد، بلکه از منظر تاریخی نیز کم‌سابقه بود. بررسی داده‌های سال‌های گذشته نشان می‌دهد که شاخص کل بورس در هیچ‌یک از پاییزهای پیشین چنین بازدهی‌ای را تجربه نکرده و از این منظر، پاییز ۱۴۰۴ را باید به ‌عنوان یک نقطه عطف در حافظه بازار سرمایه ثبت کرد. این موضوع اهمیت مضاعفی دارد، چرا که بازار سهام طی سال‌های اخیر عمدتاً با دوره‌های فرسایشی، نوسانات سنگین و بی‌اعتمادی فعالان حقیقی مواجه بوده و ثبت چنین عملکردی، نشانه‌ای از یک تغییر فاز جدی تلقی می‌شود. در بُعد ماهانه، آذر به ‌عنوان اوج این روند صعودی ظاهر شد. بورس در این ماه بازدهی ۲۳ درصدی را ثبت کرد و بار دیگر در رتبه اول بازدهی میان بازارها ایستاد. مقایسه تاریخی عملکرد بورس در ماه‌های آذر نشان می‌دهد که آذر ۱۴۰۴ بهترین عملکرد این ماه در ادوار گذشته بوده است؛ نکته‌ای که بر نقش ویژه این مقطع در شکل‌گیری موج جدید تقاضا در بازار سهام تأکید می‌کند. آذرماه نه‌تنها ادامه‌دهنده مسیر صعودی پاییز بود، بلکه به ‌نوعی مهر تأییدی بر تغییر انتظارات و بازگشت بخشی از سرمایه‌گذاران به بازار محسوب می‌شود. اگر تصویر بزرگ‌تری از سال ۱۴۰۴ ترسیم شود، عملکرد ۹ ماهه اول سال برای بورس، بهترین نتیجه از سال ۱۳۹۹ تاکنون بوده است. این نکته از آن جهت اهمیت دارد که بازار سرمایه پس از تجربه چند سال پرنوسان و عمدتاً ناامیدکننده، بار دیگر توانسته در افق میان‌مدت بازدهی معنادار و قابل‌توجهی را برای سرمایه‌گذاران رقم بزند. به بیان دیگر، پاییز ۱۴۰۴ صرفاً یک جهش کوتاه‌مدت نبود، بلکه در دل یک روند بهبود‌یافته‌تر در مقیاس سالانه قرار گرفت.
 
صدرنشینی بورس در ماراتن پرشتاب بازارهای تورمی
پاییز امسال برای تمام بازارهای دارایی، فصلی پرتحرک و با رشدهای نسبتاً شارپ بود. ریشه مشترک این تحرک را باید در سطح بالای تورم و تشدید انتظارات تورمی جست‌وجو کرد. افزایش نوسانات اقتصادی، فشار بر متغیرهای کلان و تضعیف ارزش پول ملی، موجب شد جریان نقدینگی به‌ طور همزمان به سمت اغلب بازارها حرکت کند و تقریباً هیچ بازاری از این موج صعودی بی‌نصیب نماند. با این حال، تفاوت اصلی در شدت واکنش و میزان همپوشانی هر بازار با انتظارات تورمی سرمایه‌گذاران بود.
در این فضا، بورس با ثبت بازدهی ۵۳ درصدی در پاییز ۱۴۰۴ نه‌تنها بالاترین بازدهی را در میان بازارها به ثبت رساند، بلکه به لیدر این موج تورمی تبدیل شد. اهمیت این عدد زمانی بیشتر نمایان می‌شود که بدانیم چنین رشدی در پاییزهای گذشته بازار سرمایه سابقه نداشته و بیانگر شدت واکنش بورس به ترکیبی از تورم، تغییر انتظارات و متغیرهای سیاستی است. در کنار بورس، طلا نیز با رشد حدود ۴۴ درصدی، عملکردی شارپ و قابل‌توجه داشت. این بازار مطابق الگوی سنتی خود، در دوره‌های تورم بالا به ‌عنوان پناهگاه حفظ ارزش دارایی ظاهر شد و توانست بخش مهمی از فشار تورمی را در قیمت‌ها منعکس کند. با این حال، فاصله بازدهی طلا با بورس نشان داد که سرمایه‌گذاران صرفاً به دنبال پوشش تورم نبودند، بلکه در پی بازاری با ظرفیت رشد بالاتر و افق سودآوری گسترده‌تر حرکت کردند.
بازار خودرو با بازدهی نزدیک به ۳۱ درصد و بازار ارز با حدود ۲۵ درصد رشد، هر دو نشان دادند که همچنان تحت تأثیر تورم و محدودیت‌های ساختاری، ظرفیت جذب نقدینگی و رشد قیمتی دارند. هرچند شتاب این دو بازار از بورس و طلا کمتر بود، اما رشد آنها نیز ماهیتی تند و همراستا با فضای تورمی اقتصاد داشت. این همزمانی رشد در اغلب بازارها، مؤید آن است که پاییز ۱۴۰۴ یک فصل تورم‌پایه برای اقتصاد ایران بوده است. این تحولات در شرایطی رقم خورد که تورم سه‌ماهه پاییز به ۱۲.۲ درصد رسید و میانگین بازدهی دارایی‌های با درآمد ثابت نیز در همین دوره در محدوده ۸.۷ درصد و پایین‌تر از تورم ثبت شد. این شکاف بار دیگر تأکید می‌کند که در دوره‌های تورم بالا، فاصله بازدهی میان دارایی‌های ریسکی و کم‌ریسک به ‌طور محسوسی افزایش می‌یابد و سرمایه‌گذاران، بویژه در صورت بهبود انتظارات، تمایل بیشتری به پذیرش ریسک نشان می‌دهند. در چنین فضایی، بورس بیش از سایر بازارها توانست خود را به ‌عنوان مقصد اصلی نقدینگی معرفی کند.

 فراتر از تورم؛ نقش پررنگ اصلاحات اقتصادی و سیاست‌های ارزی
اگرچه تورم بستر اصلی رشد بازارها در پاییز ۱۴۰۴ بود، اما آنچه بورس را به‌ طور ویژه از سایر بازارها متمایز کرد، پررنگ‌تر شدن نشانه‌های اصلاحات اقتصادی و سیاست‌های ارزی بود. در واقع، بازار سهام تنها به تورم واکنش نشان نداد، بلکه به بهبود چشم‌انداز سیاست‌گذاری و افزایش احتمال اصلاحات اقتصادی نیز وزن داد.
تقویت گفتمان اصلاحات اقتصادی، تعدیل تدریجی برخی سیاست‌های ارزی و سیگنال‌هایی که از جدی‌تر شدن رویکرد سیاست‌گذار در مواجهه با عدم‌تعادل‌ها مخابره شد، فضای ذهنی سرمایه‌گذاران را تغییر داد. بورس به ‌عنوان بازاری که مستقیماً با سودآوری بنگاه‌ها، نرخ ارز، سیاست‌های تجاری و چشم‌انداز رشد اقتصادی در ارتباط است، بیشترین حساسیت را به این تغییرات نشان داد. به همین دلیل، برخلاف برخی بازارها که صرفاً با منطق حفظ ارزش دارایی رشد کردند، رشد بورس ماهیتی تحلیلی‌تر و مبتنی بر انتظارات سودآوری داشت.
در این چهارچوب، می‌توان گفت استقبال از بازار سهام در پاییز ۱۴۰۴، نتیجه همزمان دو نیرو بود: از یک‌سو، تورم بالا که موتور حرکت نقدینگی را روشن نگه داشت و از سوی دیگر، تقویت انتظار نسبت به اصلاحات اقتصادی که مسیر این نقدینگی را به سمت بورس هدایت کرد. این ترکیب، عامل اصلی «سورپرایز شدن» بازار در پاییز و آذرماه بود.
 
تغییر جریان پول؛ بازگشت تدریجی اعتماد
تحلیل جریان ورود و خروج پول حقیقی به بازار سهام، تصویر دقیق‌تری از این تغییر فاز ارائه می‌دهد. در نیمه ابتدایی سال، جریان پول حقیقی عمدتاً منفی بود. نااطمینانی بالا، ضعف اعتماد و برتری نسبی بازارهای موازی باعث شد بخش قابل‌توجهی از سرمایه‌گذاران حقیقی ترجیح دهند از بازار سهام خارج شوند. این روند در تابستان تشدید شد و در تیرماه، پس از جنگ ۱۲‌روزه، به نقطه اوج خود رسید؛ مقطعی که خروج سنگین پول حقیقی، یکی از عمیق‌ترین سطوح بی‌اعتمادی به بازار را رقم زد.
اما از شهریورماه به بعد، نشانه‌های تغییر فضا به‌تدریج نمایان شد. هرچند شدت ورود پول در ابتدا محدود بود، اما همین تغییر علامت، بیانگر کاهش فشار فروش و توقف رفتارهای هیجانی در سمت عرضه بود. بازار در این مقطع وارد فاز بازسازی اعتماد شد؛ فازی که همزمان با بهبود انتظارات تورمی و تقویت چشم‌انداز سودآوری شرکت‌ها شکل گرفت.
نقطه عطف این روند در آذرماه رقم خورد. مجموع ورود پول حقیقی در این ماه به ۱۲.۳ هزار میلیارد تومان رسید که بیشترین میزان ورود نقدینگی حقیقی از فروردین‌ماه تاکنون محسوب می‌شود. این عدد، صرفاً یک آمار ماهانه نیست، بلکه نشانه‌ای روشن از بازگشت بخشی از سرمایه‌گذاران ناامید به بازار سهام است؛ همان فروشندگانی که در ماه‌های قبل، بازار را ترک کرده بودند. آذرماه از این منظر، نماد چرخش رفتار سرمایه‌گذاران و تقویت دوباره نقش بورس در سبد دارایی‌ها بود.
 
کدام صنایع پیشتاز بودند؟
بررسی رفتار بازار در آذرماه نشان می‌دهد که برخلاف برخی دوره‌ها، نمی‌توان از یک گروه واحد به ‌عنوان لیدر همیشگی بازار نام برد. در روزهای مختلف معاملاتی، گروه‌های متفاوتی نقش پیشران را ایفا کردند و ترکیب متنوعی از نمادها در میان اثرگذاران بر شاخص‌ها قرار گرفتند. این پراکندگی، خود نشانه‌ای از عمق یافتن روند صعودی و خروج بازار از فازهای محدود و تک‌محوره است.
با این حال، در جمع‌بندی عملکرد گروه‌ها، صنایع چندرشته‌ای صنعتی با بازدهی ۳۲.۶ درصد، فلزات اساسی با ۲۹.۳ درصد، کانی‌های غیرفلزی با ۲۸.۶ درصد و دارو با ۲۶.۲ درصد، بیشترین بازدهی را در میان گروه‌های مختلف به دست آوردند. این در حالی است که شاخص کل در آذرماه ۲۳ درصد رشد کرد و این گروه‌ها عملکردی فراتر از میانگین بازار داشتند.
در مقابل، گروه منسوجات با بازدهی منفی ۰.۰۲ درصد، سیمان با ۵ درصد، سرمایه‌گذاری‌ها با ۹.۶ درصد و اطلاعات و ارتباطات با ۹.۷ درصد، در زمره کم‌بازده‌ترین صنایع قرار گرفتند. این اختلاف عملکرد نشان می‌دهد که حتی در یک بازار صعودی، انتخاب صنعت و تحلیل متغیرهای بنیادی همچنان نقش تعیین‌کننده‌ای دارد.
 
چشم‌انداز پیش‌رو؛ وابستگی رشد به اصلاحات و کنترل ریسک‌ها
در نهایت، آنچه آینده بازار سهام را تعیین خواهد کرد، نه صرفاً تداوم تورم، بلکه چند و چون اصلاحات اقتصادی، میزان جدیت سیاست‌گذار در اجرای آنها و توانایی در کنترل ریسک‌های سیاسی و سیستماتیک است. پاییز ۱۴۰۴ نشان داد که بورس در صورت دریافت سیگنال‌های معتبر از اصلاحات، می‌تواند فراتر از یک واکنش تورمی عمل کند و به یک بازار پیشرو تبدیل شود.
با این حال، تداوم این مسیر نیازمند تثبیت انتظارات، کاهش شوک‌های بیرونی و حفظ انسجام سیاستی است. در غیر این صورت، بخشی از رشد اخیر می‌تواند در معرض اصلاح قرار گیرد. از این منظر، پاییز ۱۴۰۴ را می‌توان هم یک نقطه عطف و هم یک آزمون مهم برای آینده بازار سرمایه دانست؛ آزمونی که نتیجه آن، به کیفیت تصمیمات اقتصادی در ماه‌های پیش‌رو گره خورده است.