والا صنیع‌زاده
دانشجوی دکترای اقتصاد دانشگاه شریف

بازار سرمایه همواره در معرض نوسانات شدید ناشی از اخبار، اطلاعات و شرایط اقتصادی قرار دارد. یکی از فرضیه‌های بازار کارای سرمایه آن است که سرمایه‌گذاران به اطلاعات جدید بازار واکنش منطقی نشان می‌دهند. با این حال شواهد ارائه شده توسط پژوهشگران از بازار‌های مالی مختلف بیانگر آن است که واکنش سرمایه‌گذاران به این رخدادها می‌تواند به شکل بیش‌واکنشی یا کم واکنشی ظاهر شود. بیش‌واکنشی زمانی رخ می‌دهد که سرمایه‌گذاران بیش از حد به اخبار مثبت یا منفی واکنش نشان دهند و قیمت‌ها از ارزش ذاتی فاصله بگیرند بنابراین قیمت سهام در روز‌های پس از آن نوسانات شدید روند معکوسی در پیش می‌گیرد و انتخاب استراتژی معکوس (فروش در روند صعودی و خرید در روند نزولی) سود‌آوری به دنبال دارد. در مقابل، کم واکنشی زمانی است که واکنش سرمایه‌گذاران کمتر از حد انتظار بوده و قیمت‌ها به آهستگی به سطح تعادلی جدید می‌رسند بنابراین انتخاب استراتژی مومنتوم (خرید در روند صعودی و فروش در روند نزولی) سود‌آوری به دنبال دارد. تشخیص این رفتارها اهمیت زیادی دارد زیرا می‌تواند مبنای تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران، مدیران پرتفوی و حتی سیاست‌گذاران بازار باشد.
در این راستا دکتر ابراهیم آقابابایی، دکتر مهدی سعیدی کوشا و مرتضی طالبی در پژوهشی که در سال 1399 منتشر شده است، به بررسی رفتار سرمایه‌گذاران بورس تهران پس از وقوع رخدادهای شدید بازار و تعیین این نکته که آیا واکنش‌ها به شکل کم‌واکنشی یا بیش‌واکنشی رخ می‌دهد می‌پردازند. اهمیت این موضوع در دو بعد قابل توجه است: اول، کمک به سرمایه‌گذاران برای انتخاب استراتژی‌های سودآور مانند مومنتوم یا معکوس؛ دوم، یاری به نهادهای ناظر برای طراحی مقرراتی که از رفتارهای غیرمنطقی جلوگیری کند.
برای شناسایی رخدادهای شدید بازار، پژوهشگران از شاخص ارزش در معرض ریسک (VaR) استفاده کرده‌اند. این شاخص با روش شبیه‌سازی تاریخی و در بازه ۵۰۰ روزه محاسبه شده است تا نوسانات واقعی بازار در نظر گرفته شود. پس از تشخیص رخدادهای شدید، پرتفوی‌های برنده و بازنده تشکیل شدند و سپس استراتژی‌های مومنتوم (خرید برنده و فروش بازنده) و معکوس (فروش برنده و خرید بازنده) اجرا گردید. در نهایت، بازدهی این استراتژی‌ها با بازدهی بازار مقایسه شد تا وجود کم واکنشی یا بیش‌واکنشی مشخص شود.
یافته‌های پژوهش نشان داد که در دوره 1390 تا 1397 تعداد ۶۷ رخداد شدید شناسایی شد که شامل ۳۰ رخداد مثبت و ۳۷ رخداد منفی بود. نتایج نشان داد استراتژی مؤمنتوم به طور میانگین بازدهی مازاد مثبت و معناداری ایجاد کرده است. این موضوع بیانگر وجود کم واکنشی در بورس تهران است. شدت کم واکنشی پس از رخدادهای منفی بیشتر از رخدادهای مثبت بود و هیچ شواهدی مبنی بر وجود بیش‌واکنشی کوتاه‌مدت مشاهده نشد.
یکی از دلایل احتمالی کم واکنشی در بورس تهران را می‌توان وجود سقف نوسان روزانه دانست که مانع از واکنش‌های شدید و ناگهانی می‌شود و در عین حال سرعت انتقال اطلاعات به قیمت‌ها را نیز کاهش دهد.
مقایسه با پژوهش‌های پیشین نشان می‌دهد که در بازارهای توسعه‌یافته مانند آمریکا و کانادا شواهدی از بیش‌واکنشی کوتاه‌مدت وجود دارد. در برخی بازارهای نوظهور مانند مصر نیز بیش‌واکنشی مشاهده شده است. اما در بورس تهران نتایج بیشتر به سمت کم‌واکنشی کوتاه‌مدت گرایش دارد. این تفاوت بیانگر ویژگی‌های خاص ساختاری و رفتاری بازار سرمایه ایران است.
پیامدهای عملی این نتایج برای سرمایه‌گذاران و مدیران پرتفوی قابل توجه است. سرمایه‌گذاران می‌توانند با اتخاذ استراتژی مومنتوم پس از رخدادهای شدید - در بازه زمانی 21 روزه بعد از رویداد‌های منفی و 11 روزه بعد از رویداد‌های مثبت - سودآوری بیشتری داشته باشند و توجه ویژه به رخدادهای منفی اهمیت دارد زیرا کم واکنشی در این شرایط شدیدتر است. مدیران پرتفوی نیز می‌توانند از مدل‌های مبتنی بر ارزش در معرض ریسک برای شناسایی رخدادهای شدید و تنظیم استراتژی‌های معاملاتی بهره ببرند. برای سیاست‌گذاران و نهادهای ناظر، بازنگری در مقررات مربوط به سقف نوسان روزانه امکان فروش تعهدی به عنوان ابزاری برای کسب سود در روز‌های وقوع رخداد‌های شدید و آموزش سرمایه‌گذاران خرد برای کاهش رفتارهای هیجانی ضروری به نظر می‌رسد.

منبع: طالبی، مرتضی؛ آقابابائی، محمدابراهیم؛ سعیدی کوشا، مهدی. (۱۳۹۹). بررسی کم واکنشی بورس تهران پس از رخدادهای شدید بازار. مجله تحقیقات مالی