ایلیا پیرولی
خبرنگار

بانک مرکزی در تلاشی تازه برای تأمین مالی بخش تولید بدون تورم، انتشار گسترده اوراق مرابحه ارزی را در زمانی که اقتصاد ایران با تورم مزمن و بحران ارزی پیوسته مواجه بوده، آغاز کرده است. این در حالی است که در سایه بی‌اعتمادی عمومی، قرار گرفتن ایران در لیست سیاه FATF  و شکنندگی بازار ارز، این پرسش مطرح می‌شود که آیا این ابزار می‌تواند روزنه‌ای برای تنفس تولید داخلی ایجاد کند؟ رئیس هیأت مدیره مرکز مبادله ایران به تازگی از تأمین مالی ۲ میلیارد یورویی پروژه‌های تولیدی و صنعتی کشور در سال ۱۴۰۴ خبر داده است. محمد آرام گفته است: «در راستای سرمایه‌گذاری در تولید و با هماهنگی بانک مرکزی، مرکز مبادله ایران برنامه دارد که هر فصل حدود ۵۰۰ میلیون یورو اوراق مرابحه ارزی برای طرح‌های مهم صنعتی و تولیدی کشور منتشر کند.»

اوراق مرابحه ارزی چگونه کار می‌کند؟
اوراق مرابحه ارزی، گونه‌ای از ابزارهای مالی است که در فقه اسلامی بدان اشاره شده است و بر مبنای قرارداد مرابحه طراحی می‌شود؛ قراردادی که در آن، فروشنده (در اینجا بانک یا نهاد واسط) کالا یا دارایی را با سود مشخص به خریدار می‌فروشد. در نسخه ارزی این ابزار، سرمایه‌گذار معادل ارزی خود را در اختیار نهاد صادرکننده قرار می‌دهد و در مقابل، اوراقی دریافت می‌کند که متعهد به بازپرداخت اصل سرمایه و سود مشخص به ارز است.

چرا سیاست مرابحه ارزی انتخاب اول دولت قرار گرفت؟
بررسی‌ها نشان می‌دهد که سیاست انتشار اوراق مرابحه ارزی از دیرباز یکی از ابزارهای دولت‌ها در راستای جذب منابع ارزی برای حمایت از طرح‌های صنعتی با رویکرد غیرتورمی، جلوگیری از ورود ارز به بازارهای غیرمولد بوده است. این سیاست بیشتر در کشورهایی اجرایی می‌شود که اقتصاد رسمی‌ آنها با مانعی به نام اقتصاد غیررسمی مواجه بوده است، به گونه‌ای که کرسی‌های اول سرمایه‌گذاری در اختیار سوداگران، دلالان و بخش‌های غیرتولید قرار دارد.
در نگاه اول، این رویکرد منطقی برای اقتصاد رکود زده به نظر می‌رسد: نقدینگی را به سمت واحدهای تولیدی هدایت کرده تا علاوه بر مدیریت نقدینگی، بخش مولد نیز از محاق خارج شود.
 نگاهی به ساختار تأمین مالی در اقتصاد ایران نشان می‌دهد که تاکنون بیش از ۹۰ درصد تأمین مالی بر دوش شبکه بانکی بوده است، آن‌هم در شرایطی که نظام بانکی با معضلاتی مثل مطالبات غیرجاری، بنگاه‌داری گسترده و کمبود نقدینگی دست‌به‌گریبان است. بررسی‌های مراکز پژوهشی رسمی و غیر‌رسمی از جمله مرکز پژوهش‌های اتاق بازرگانی ایران و مجلس نشان می‌دهد که فشار کسری بودجه، خلق پول پرقدرت و تورم‌های پیاپی، محدودیت دسترسی به ارز حاصل از صادرات نفت و تحریم‌های گسترده نیز مزید برعلت شده تا بانک مرکزی به عنوان نهاد اصلی سیاست‌گذاری پولی کشور به‌دنبال ابزارهای تازه‌ای برای تأمین مالی برود؛ ابزارهایی که بدون تحریک پایه پولی، به جریان تأمین منابع برای فعالیت‌های مولد کمک کنند. بنابراین، روی آوردن به منابع داخلی با استفاده از جمع‌آوری ارزهای راکد از طریق ابزارهای مالی برای تأمین منابع مالی بخش مولد تولید یکی از برنامه‌های بانک مرکزی در مواجهه با بحران‌های پیچیده‌ای مثل تحریم‌های اقتصادی، محدودیت شدید منابع ارزی، تنگنای شبکه بانکی، نبود بازار بدهی قوی و ناترازی‌های گسترده بوده است.
انتشار اوراق مرابحه ارزی می‌تواند به جبران کسری بودجه دولت‌ها کمک کند. این فرآیند با جذب سرمایه‌گذاری‌های داخلی و خارجی، تأمین منابع مالی لازم برای پروژه‌های زیرساختی و هزینه‌های جاری و تنوع بخشی به منابع مالی دولت انجام می‌شود. در چنین شرایطی شاید انتشار اوراق مرابحه ارزی توسط بانک مرکزی تنها گزینه‌ باقی‌مانده باشد. به همین خاطر است که دولت نیز برنامه نهاد پولی خود را بر این اساس طراحی کرده است.
موانع موفقیت انتشار اوراق مرابحه
با توجه به شرایط موجود اقتصاد کشور، این ابزار می‌تواند تنها راه‌حل ممکن باشد، اما یک ابهام بزرگ باقی است: آیا بازار سرمایه‌گذاران داخلی، با وجود بی‌اعتمادی ناشی از تجربیات قبلی در پروژه‌های نیمه‌تمام، به این اوراق جذب می‌شوند؟ آیا بانک مرکزی می‌تواند شفافیت در تخصیص منابع و سلامت مالی این ابزار را تضمین کند؟ آیا نوسان‌های بی‌امان بازار آزاد ارز، این تلاش را به شکست نخواهد کشاند؟ آیا انتشار این اوراق کسری بودجه را می‌تواند جبران کند؟
نکته مغفول مانده از گذشته نیز سیاست انتشار اوراق مرابحه را دچار اشکال می‌کند. ایران سال‌هاست در لیست سیاه FATF، قرار دارد و انتقال ارز را با مشکل مواجه کرده است.
پیش از این، در دو دوره بین سال‌های 1391 تا سال 1394 و سال‌های 1397 تا سال 1399، انتشار اوراق مرابحه ارزی به دلیل اجرای تحریم‌های اقتصادی علیه ایران و نوسانات شدید در نرخ ارز باعث ایجاد عدم اطمینان در بازارهای مالی شد. این امر بر بازار اوراق مرابحه ارزی تأثیر منفی گذاشت و بسیاری از سرمایه‌گذاران را از خرید این اوراق منصرف کرد.
محسن بهرامی ارض اقدس، کارشناس اقتصادی و عضو نمایندگان اتاق بازرگانی ایران درباره مضرات حضور ایران در لیست سیاه FATF به «ایران» می‌گوید: «یکی از چالش‌های اساسی که انتشار اوراق مرابحه ارزی را متأثر می‌کند، بحث FATF  و تراکنش‌های بانکی است. اگر قرار است منابع ارزی خارج از کشور وارد شود، باید از طریق شبکه بانکی صورت گیرد، اما به دلیل حضور ایران در لیست سیاه FATF، انتقال مبالغ بزرگ از طریق شبکه رسمی بانکی ممکن نیست.»
او می‌گوید: «لازم است دو بند باقی‌مانده از کنوانسیون‌های پالرمو و CFT تصویب شود تا حداقل بستر قانونی برای نقل‌وانتقال پول فراهم گردد.» معاون وزارت بازرگانی در دولت اصلاحات درباره بازگشت سرمایه اجتماعی می‌گوید: «یکی از پیش‌نیازهای اصلی، بازسازی اعتماد عمومی است. در گذشته بدعهدی‌هایی از سوی بانک مرکزی و بانک‌ها در بازپرداخت سپرده‌های ارزی وجود داشت که بشدت به سرمایه اجتماعی آسیب زد.» طبق گفته او، «برای جلب مجدد اعتماد، دولت باید وفای به عهد کند. تصمیمات ناگهانی یا تغییر مقامات نباید به نقض تعهدات قبلی بینجامد. با اینکه دولت برای بازسازی اعتماد نیازمند تلاش بسیار گسترده است.» محسن بهرامی یادآور می‌شود: «دولت باید با اقدامات شفاف، تضمین‌های محکم و رفتار اعتمادآفرین زمینه بازگشت اعتماد را فراهم کند. البته باید پذیرفت که بازسازی اعتماد فرآیندی زمان‌بر است و نیازمند اقدامات پیوسته و قوی از سوی حاکمیت خواهد بود.» بهرامی درباره دغدغه دیگر سرمایه‌گذاران می‌گوید: «در شرایط نوسان شدید ارزی، سرمایه‌گذاران نگران چگونگی بازپرداخت اصل سرمایه و سود خود خواهند بود. ابهام در نحوه تسویه - اینکه بازپرداخت دقیقاً با چه نرخی و به چه صورتی انجام خواهد شد - ممکن است جذابیت اوراق را کاهش دهد.» محسن بهرامی می‌گوید: «از منظر بازدهی هم باید توجه داشت که نرخ سود شش درصد برای سپرده‌های ارزی، جاذبه کافی ندارد؛ چرا که در خارج از کشور، سود معمولی پول، کمی بالاتر از نرخ لایبور (میانگین نرخ بهره بین بانکی) است و اختلاف سود با پیشنهاد داخل ایران اندک است. برای جذاب‌تر کردن این ابزار، هم باید نرخ سود افزایش یابد و هم تضمین شود که ارزش اصل ارز آورده شده حفظ می‌شود.»
زیرساخت‌های ناقص بازار سرمایه، نبود بازار ثانویه عمیق، ضعف نهادهای واسط و کمبود ابزارهای پوشش ریسک، از دیگر موارد منفی بودند که بهرامی به آنها اشاره می‌کند و هشدار می‌دهد که آنها کارآمدی این طرح را تهدید می‌کنند.

تجربه دیگر کشورها چه می‌گوید؟
نگاهی به تجربه‌های بین‌المللی نشان می‌دهد ابزارهای مشابه در کشورهایی چون ترکیه و مالزی به کار گرفته شده‌اند. در ترکیه، دولت در زمان بحران ارزی ۲۰۱۸ اقدام بر انتشار اوراق ارزی کرد، اما به دلیل بی‌ثباتی گسترده و کسری بودجه بالا، موفقیت محدودی داشت. در مقابل، مالزی با بهره‌گیری از بازار سرمایه پیشرفته‌تر و نهادهای خصوصی فعال، توانست از اوراق ارزی در جهت تأمین مالی پروژه‌های زیرساختی و صنعتی بهره بگیرد. تفاوت کلیدی در این کشورها، میزان شفافیت، اعتماد عمومی به دولت و عمق بازار بدهی است؛ عواملی که موفقیت یا شکست چنین سیاست‌هایی را تعیین می‌کنند.

حرکت روی لبه تیغ
اجرای برنامه مرابحه ارزی در ایران، به همین سادگی نیست. بانک مرکزی با عملیاتی کردن این نوع سیاست روی لبه تیغ تورم گام برداشته است: نوسان‌های پی در پی ارزی، ناهمگون بودن سیاست‌های مالی و اقتصادی و بی‌ثباتی اقتصاد کشور، محدودیت در نقل و انتقال ارز و بی‌اعتمادی به سیاست‌گذاران، سیاست مرابحه ارزی را متأثر خواهد کرد. اما کلید موفقیت این سیاست در اجرای دقیق، شفافیت کامل، رعایت انضباط مالی و تعهد صادقانه به حمایت از بخش تولید پنهان است. اگر بانک مرکزی بتواند این مسیر را با هوشمندی و بدون خطا پیش ببرد، نه تنها به تأمین مالی غیرتورمی کمک کرده، بلکه گامی مهم در جهت بازسازی اعتماد عمومی و اصلاح ساختار مالی کشور برداشته است.
موفقیت چنین ابزارهایی بیش از آنکه به طراحی حقوقی یا فنی وابسته باشد، به سطح اعتماد عمومی و انضباط مالی بستگی دارد. بی‌ثباتی سیاسی یا اقتصادی می‌تواند این ابتکارات را از مسیر خود منحرف کند. در غیر این صورت، خطر آن وجود دارد که این ابزار نیز به فهرست طولانی تجربه‌های نیمه‌کاره و بی‌نتیجه در تاریخ سیاست‌گذاری مالی ایران افزوده شود.